par

Warren Mosler et Phil Armstrong

Introduction

Dans cet article, nous approfondissons le cadre d’analyse du niveau des prix et de l’inflation présenté par Mosler (2023) dans le contexte de la politique monétaire de la Banque du Mexique.

Dans la section 1, nous identifions le peso comme un cas de monopole public, et donc comme source du niveau des prix.

Dans la Section 2, nous identifions et analysons la séquence des opérations monétaires.

La Section 3 est consacrée à l’inflation.

La Section 4 présente le système bancaire commercial et critique la politique monétaire actuelle de la banque centrale.

La Section 5 conclut l’analyse opérationnelle.

La Section 6 présente, comme demandé, des propositions de politique économique.

Tout au long de cet article, nous adoptons une perspective centrée sur la Banque du Mexique, afin de l’adapter au cadre dans lequel cette contribution nous a été demandée.

1. L’origine du niveau des prix : la monnaie comme monopole public

L’analyse de l’origine d’une monnaie non convertible comme le peso mexicain commence par l’imposition d’obligations fiscales coercitives qui identifient le peso comme crédit d’impôt et précisent la quantité de pesos nécessaire pour s’acquitter de ces obligations. Ces exigences créent une demande notionnelle de pesos, manifestée par la demande de pesos en échange de la part des vendeurs de biens et de services. Cette demande notionnelle totale correspond à la somme des pesos nécessaires au paiement des impôts et des souhaits d’épargne nette libellés en pesos. En simplifiant, le secteur non gouvernemental propose des biens et des services à la vente afin de satisfaire à la fois son obligation de payer des impôts et son désir d’épargner (Mosler, 1993).

La Banque du Mexique (BdeM) [1], comme toute banque, est l’unique source des soldes créditeurs des comptes clients inscrits à son bilan. Les soldes créditeurs en pesos des banques commerciales membres de la BdeM sont appelés réserves. En tant que fournisseur unique de réserves, la Banque du Mexique (BdeM) fixe nécessairement le taux d’intérêt qu’elle verse sur les réserves ainsi que celui qu’elle applique aux banques commerciales pour les emprunts en pesos. Les services opérationnels de la BdeM mettent en œuvre un taux directeur déterminé politiquement, soit par le taux d’intérêt versé sur les réserves, soit par les intérêts appliqués en cas d’insuffisance de réserves. Les intérêts versés sur les cetes (certificats du Trésor mexicain à court terme émis à escompte.) sont déterminés par les forces du marché et dépendent largement du taux directeur au jour le jour de la BdeM, ainsi que des anticipations de son évolution.

Les cetes correspondent, en pratique, à des soldes en pesos déposés à terme, appelés comptes titres, gérés par la BdeM. L’achat et la vente de cetes sont constatés par des transferts de soldes en pesos entre les comptes de réserves et les comptes titres. L’achat de cetes est réglé par le débit des comptes de réserves et le crédit des comptes titres. À l’échéance, les comptes titres sont débités et les comptes de réserves sont crédités.

Les fournisseurs uniques (monopolistes) fixent deux taux. Le premier est appelé « taux propre », qui correspond au taux d’échange de l’actif contrôlé par le monopole. Pour un monopole monétaire, comme la BdeM, le taux propre est le taux d’intérêt du peso, déterminé par la politique monétaire. De plus, les monopoles fixent les conditions d’échange de leur actif contre d’autres actifs. Pour une monnaie, cela correspond au niveau des prix, qui est nécessairement fonction des prix payés par le monopole monétaire.

Le gouvernement mexicain étant le seul fournisseur des pesos nécessaires au paiement des impôts (par l’intermédiaire d’agents), le système monétaire mexicain constitue un monopole public. L’exécution des dépenses publiques génère l’inscription de crédits sur les comptes de réserves, une opération que seule la BdeM est habilitée à effectuer, et le paiement des impôts entraîne le débit des soldes des comptes de réserve crédités par la BdeM [2]. Le gouvernement, en tant que fournisseur unique, fixe ainsi de facto les conditions d’échange lorsqu’il dépense des pesos pour acquérir des biens et des services [3].

Les forces du marché ne déterminent que la valeur relative, exprimée par la manière dont les quantités de différents biens et services s’échangent les unes contre les autres. La valeur absolue, exprimée en fonction du taux de conversion d’un numéraire, est nécessairement introduite de manière exogène sur un marché. Pour exprimer cette valeur absolue, les marchés ont besoin d’informations sur le taux de conversion entre le numéraire et au moins un des biens et services échangés. Par exemple, les marchés doivent connaître le prix en pesos d’au moins un article avant de fixer le prix de tous les autres articles en pesos.

Les prix payés par l’État, unique fournisseur de pesos nécessaires au paiement des impôts, transmettent de manière exogène la valeur du peso [4], fournissant ainsi l’information sur la valeur nominale que les forces du marché intègrent ensuite dans leur allocation continue des ressources par prix. Sans cette information, il ne pourrait y avoir d’expression de la valeur relative en pesos. La valeur nominale du peso serait indéterminée et il n’y aurait pas de demande agrégée effective en pesos. Seules les dépenses publiques permettent au peso d’exprimer une valeur d’échange nominale et aux dépenses non gouvernementales en pesos d’avoir lieu. Comme tous les prix nominaux peuvent nécessairement être rattachés aux prix que l’État paie lorsqu’il dépense sa monnaie, le niveau des prix se compose donc des prix dictés par la politique de dépenses publiques ainsi que de tous les autres prix dérivés ultérieurement par les forces du marché, le tout opérant dans le cadre de la structure institutionnelle du gouvernement.

Avec une politique de change fixe pour une monnaie convertible, comme l’étalon-or par exemple, le gouvernement fixe le prix de l’or et laisse tous les autres prix s’ajuster et exprimer leur valeur par rapport à celui-ci. De même, le gouvernement mexicain a fixé le peso par rapport au dollar américain en se tenant prêt à acheter ou à vendre des dollars au taux de change, laissant ainsi les forces du marché fixer tous les autres prix en pesos [5].

Avec la politique de change flottant actuelle du Mexique, les prix payés par le gouvernement, en général, transmettent en permanence des informations sur les prix au secteur privé, la seule dépense marginale non plafonnée étant l’assurance chômage.

Au Mexique, les charges fiscales ont tendance à augmenter à mesure que le gouvernement mexicain paie des prix plus élevés, en raison des taxes sur les transactions qui sont fonction des prix. Il s’agit notamment de l’impôt sur le revenu, où des revenus nominaux plus élevés entraînent des charges fiscales plus importantes, et de la taxe sur les ventes, où des prix plus élevés entraînent également des charges fiscales plus importantes. De plus, le désir d’épargne nominale est également fonction des prix, car il repose sur des considérations réelles plutôt que nominales. Ainsi, lorsque les prix augmentent, le désir d’épargne nominale augmente en conséquence. Les besoins de liquidités des entreprises et leurs besoins de financement des stocks et des créances augmentent également avec l’inflation. Par conséquent, de manière générale, dans une économie connaissant une hausse continue des prix, la demande d’actifs financiers nets libellés en pesos augmente [6], ce qui résulte directement des dépenses publiques déficitaires du gouvernement mexicain. Sans cette hausse, son objectif d’épargne en termes réels ne peut être atteint, comme en témoignent le chômage et les surcapacités [7].

Le Parlement mexicain a désigné des agents pour agir en son nom. Il s’agit notamment de la BdeM, qui gère le système monétaire, du Trésor, qui effectue les achats et les ventes conformément à la législation en donnant instruction à la BdeM de débiter ou de créditer les comptes appropriés, et des banques commerciales membres de la BdeM, qui sont réglementées et supervisées.

Les banques commerciales mexicaines, en tant qu’agents du gouvernement, exercent une influence directe sur le niveau des prix. Les prêts bancaires soutiennent les dépenses déficitaires du secteur privé, qui permettent l’achat de biens et de services. Par le biais de la réglementation et de la supervision, la politique gouvernementale encadre les conditions d’octroi des prêts bancaires, notamment leur montant et les taux d’intérêt appliqués aux emprunteurs. Sans réglementation limitant les prêts bancaires, la liquidité illimitée inhérente à une politique de taux de change flottants pourrait entraîner une accélération des dépenses déficitaires inflationnistes du secteur privé, ce qui pourrait également compromettre la capacité du gouvernement à se provisionner (voir ci-dessous).

2. Analyse de la séquence des opérations monétaires

Voici la séquence causale des événements du système monétaire mexicain :

1. Établissement des obligations fiscales, le peso servant de crédit d’impôt
2. Dépenses publiques en pesos
3. Paiements d’impôts en pesos et paiements pour les titres achetés auprès du gouvernement

Le processus par lequel le gouvernement se procure les ressources dont il a besoin débute par des obligations fiscales libellées en pesos, qui se traduisent par la mise en vente de biens et de services en échange de pesos. Le gouvernement mexicain peut alors dépenser des pesos pour se procurer les ressources dont il a besoin. Après avoir reçu leur paiement en pesos, les contribuables peuvent s’acquitter de leurs impôts en pesos et acheter des titres d’État. Il est inhérent aux opérations monétaires de la BdeM que, dès leur origine, les dépenses publiques précèdent et fournissent ainsi les fonds nécessaires aux paiements au gouvernement [8]. À la BdeM, le crédit des comptes de réserve précède nécessairement leur débit. Le personnel des opérations monétaires de la BdeM l’explique ainsi : « On ne peut pas effectuer un prélèvement sur les réserves sans un apport préalable.» Ils doivent créditer les comptes de réserve des banques membres avant de pouvoir les débiter [9].

À cet égard, la BdeM est en mesure de procéder en permanence à des opérations d’open market afin de constituer des réserves et ainsi faciliter le paiement des impôts et l’achat de titres. Cela inclut des opérations de pension livrée par lesquelles la BdeM prête aux banques les pesos nécessaires et accepte les titres nouvellement acquis comme garantie. Le personnel des opérations monétaires désigne ce processus, qui relève de leur principale responsabilité, comme un mécanisme de compensation des facteurs opérationnels. Le principe fondamental est que les pesos nécessaires au paiement des impôts et à l’achat de titres d’État proviennent de l’État par l’intermédiaire de son agent, la BdeM.

De ce point de vue, la dette publique correspond aux pesos dépensés par l’État mais non encore utilisés pour le paiement des impôts. Ces pesos restent en circulation jusqu’à leur utilisation. Ils se présentent sous forme de soldes en pesos sur les comptes de réserve de la BdeM, de soldes en pesos sur les comptes titres de la BdeM, ou encore de cash, autant d’éléments constituant des passifs pour la BdeM. La séquence est la suivante :

1. l’État (considéré sur une base consolidée) dépense en premier, créditant les comptes de réserve, puis,
2. les comptes de réserve sont débités pour le paiement des impôts et pour l’achat de titres [10].

3. Inflation

La définition classique de l’inflation, dans le contexte d’une politique de change flottant, est celle d’une « hausse continue du niveau des prix ». Or, le niveau des prix est indéterminé, ce qui conduit à l’utilisation d’indicateurs d’inflation tels que l’Indice des prix à la consommation (IPC), qui recense les prix de certains biens et services dans le but politique d’évaluer le coût de la vie. Le taux de variation continu de l’IPC est lui aussi indéterminé. Les banques centrales peuvent seulement calculer, par exemple, l’évolution passée de l’IPC et prévoir les taux de variation futurs, mais le taux de variation actuel est impossible à calculer. De plus, malgré des décennies de recherche, les banques centrales n’ont toujours pas établi de théorie quant à l’origine du niveau des prix. Par défaut, on considère que l’origine du niveau des prix est entièrement historique, résultant d’une régression infinie de l’IPC actuel sur les valeurs passées.

Aux fins de cette analyse, la définition de l’inflation et la notion de niveau des prix sont définies du point de vue des décideurs actuels. Bien que ces agents ignorent l’évolution future des prix, il est possible de calculer les prix actuels pour une livraison immédiate et les prix des mêmes articles achetés aujourd’hui pour une livraison ultérieure.

De cette compréhension découle la définition académique de l’inflation : « L’augmentation continue de la structure par terme des prix auxquels sont confrontés aujourd’hui les agents économiques pour leurs achats et ventes à terme.» Ce concept est également connu sous le nom de tarification à terme, qui est directement fonction du taux directeur de la banque centrale. Il est par ailleurs cohérent avec la définition classique de l’inflation, présentée dans les manuels, comme une augmentation continue du niveau des prix [11].

Il existe une distinction essentielle entre l’évolution du niveau des prix et le taux d’inflation, exprimé par la structure par terme des prix. Le niveau des prix évolue en fonction des prix payés par l’État mexicain lors de ses dépenses (politique budgétaire), tandis que les variations de la structure par terme des taux d’intérêt directeurs (politique monétaire décrétée par la BdeM) modifient directement la structure par terme des prix. Bien que la structure par terme des prix ne permette pas de prévoir l’évolution du niveau des prix, elle n’en influence pas moins l’orientation future de ce dernier.

Le taux d’inflation étant défini, d’un point de vue académique, comme l’expression des taux directeurs de la banque centrale, toute hausse de ces taux entraîne une augmentation directe de ce taux. Par ailleurs, la politique monétaire modifie directement le solde budgétaire. Une hausse du taux directeur provoque une augmentation des charges d’intérêts de l’État, ce qui constitue également un facteur inflationniste compte tenu du cadre institutionnel actuel. Il convient également de noter que le versement d’intérêts est une distribution réservée aux épargnants, et proportionnelle au montant de leur épargne. Ainsi, bien qu’un taux d’intérêt positif représente une politique budgétaire expansionniste, il s’agit d’une politique publique fondamentalement régressive (Armstrong et Mosler, 2020).

4. Le système bancaire commercial et la politique monétaire

La BdeM est une banque publique qui gère les comptes de réserve de ses banques commerciales membres. Cela permet à ces dernières de se transférer des fonds en demandant à la BdeM de débiter leur compte de réserve et de créditer celui de la banque bénéficiaire, de la même manière qu’elles effectuent des virements entre comptes clients au sein de leur propre banque. Les achats des banques commerciales sont effectués par le crédit des comptes clients inscrits à leur bilan, ce qui constitue de nouveaux actifs pour ces clients et de nouveaux passifs pour la banque. Les prêts bancaires, qui correspondent à l’acquisition d’actifs financiers (prêts, titres, etc.), sont une composante des dépenses bancaires. La banque les règle en créditant les comptes clients, comme pour l’acquisition d’actifs non financiers. L’actif et le passif de la banque augmentent lorsqu’elle acquiert des actifs auprès de ses déposants.

Le Mexique applique l’approche standard de la politique monétaire utilisée par les banques centrales, notamment grâce à un comité de politique monétaire de la BdeM qui fixe le taux directeur du peso. L’hypothèse sous-jacente est que l’inflation est indirectement fonction du taux directeur, par le biais de plusieurs canaux mentionnés [12]. L’augmentation du taux directeur vise à réduire les pressions inflationnistes en diminuant la demande globale. Par conséquent, on parle de « resserrement » de la politique monétaire pour la rendre plus restrictive. [13]

Le modèle de politique monétaire suppose également un « taux neutre » qui ne relève pas d’un choix de politique monétaire. Ce taux est ainsi nommé car il est compatible avec la stabilité des prix souhaitée, conformément aux directives législatives :

« Le taux d’intérêt neutre, que nous appelons indifféremment taux d’intérêt naturel [14], taux neutre ou simplement r*, peut être défini comme le niveau du taux d’intérêt réel à court terme compatible avec une production proche de son potentiel et une inflation stable proche de sa cible (voir Laubach et Williams, 2003). Le taux neutre est déterminé sur le marché intérieur des fonds prêtables ; par conséquent, les facteurs qui affectent ce marché entraînent des variations du taux neutre. Ces facteurs peuvent être classés en deux catégories : structurels (tels que la croissance potentielle, la démographie, l’évolution des marchés financiers, etc.) et transitoires (tels que les chocs macroéconomiques…). Puisque ces facteurs sont exogènes aux banques centrales, r* ne constitue pas un choix de politique monétaire » (Carrilo et al., 2018, parenthèses dans le texte original).

Ce modèle soulève deux problèmes, l’un d’ordre tactique et l’autre stratégique. Notre problématique tactique concerne l’influence monétaire des taux d’intérêt sur le secteur du crédit privé, car elle influe directement sur la politique budgétaire. Au sein du système bancaire commercial et, plus généralement, pour le secteur non gouvernemental, les taux d’intérêt sont entièrement distributifs. À chaque payeur d’intérêts correspond un bénéficiaire de ces intérêts. Les variations de taux ne font que redistribuer les revenus entre emprunteurs et prêteurs ; tout effet macroéconomique résulte donc de différences de propension à dépenser. Les banques centrales partagent ce constat et partent du principe que, lorsque les taux augmentent, les emprunteurs réduisent leurs dépenses (déficit) davantage que les épargnants n’augmentent les leurs, et inversement. Elles en concluent que la hausse des taux est restrictive et leur baisse, expansionniste [15].

Bien que les estimations de propension à dépenser des banquiers centraux puissent être exactes, le Mexique, dont la dette publique en pesos représente environ 50 % du PIB et dont le taux directeur est de 10 %, est un important payeur net d’intérêts en pesos. Il en résulte des dépenses publiques déficitaires consacrées au paiement des intérêts à l’économie, avoisinant les 5 % du PIB. Les données macroéconomiques du Mexique indiquent que l’effet expansionniste des dépenses déficitaires consacrées au paiement des intérêts dépasse largement tout effet restrictif lié aux différences de propension à consommer entre les emprunteurs et les prêteurs (épargnants) du secteur privé. Autrement dit, la hausse des taux peut décourager les emprunteurs, mais l’augmentation totale des revenus des prêteurs la compense largement. Ainsi, la hausse des taux exerce une force budgétaire expansionniste nette, contrairement à l’effet restrictif net sur la politique monétaire anticipé par les banquiers centraux. Ces derniers se trompent de stratégie : ils assouplissent leur politique monétaire lorsqu’ils pensent la resserrer, et inversement.

Il est avéré que des taux nominaux élevés, souvent imposés par les conditions du FMI qui exigent un taux directeur supérieur au taux d’inflation, n’ont pas permis de faire baisser l’inflation et sont au contraire associés à une hausse des taux d’inflation. De même, les données en provenance du Japon, de la zone euro et des États-Unis indiquent que des décennies de taux d’intérêt nuls ou proches de zéro n’ont pas augmenté la demande globale ni l’inflation du fait de l’expansion du crédit au secteur privé et, au contraire, semblent avoir favorisé une faible inflation et une faible demande (Mosler et Armstrong, 2019).

Notre deuxième sujet de préoccupation est d’ordre stratégique : dans le cadre d’un régime de change flottant, le concept de taux neutre est un anachronisme, hérité de l’analyse des régimes de change fixe. Historiquement, la littérature consacrée au taux neutre est apparue dans le contexte de monnaies convertibles à taux de change fixe, auquel ce concept peut s’appliquer, mais il n’est pas pertinent pour une monnaie non convertible à taux de change flottant. Pourtant, il demeure au cœur de la politique monétaire actuelle des banques centrales.

Amato (2005, p. 9) conclut : « Le taux naturel occupe une place prépondérante dans la littérature académique depuis de nombreuses décennies et, en particulier, l’attention s’est de nouveau portée sur lui avec le développement récent des modèles néo-keynésiens. Compte tenu des mandats actuels de la plupart des banques centrales, nous avons soutenu que le taux naturel joue automatiquement un rôle central dans la politique monétaire, que ce soit explicitement ou implicitement.»

Il est intéressant de noter cette affirmation tirée de la même référence : « Le taux neutre est déterminé sur le marché intérieur des fonds prêtables ; par conséquent, les facteurs qui affectent ce marché entraînent des variations du taux neutre.»

La théorie des fonds prêtables s’applique aux politiques de change fixe et de change convertible avec contraintes de réserves, et non aux politiques de change flottant, où la monnaie n’est pas soumise à des contraintes de réserves et où la théorie de la « monnaie endogène » s’applique [16]. Cette incapacité à reconnaître les distinctions fondamentales entre politique de change fixe et politique de change flottant constitue une erreur fondamentale dans l’analyse du taux d’intérêt neutre et de la politique monétaire en général par les banques centrales.

En monnaie convertible, les taux d’intérêt sont déterminés par le marché. Le dollar de Hong Kong (HK$), par exemple, est convertible en dollar américain (USD) auprès de l’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui intervient en permanence comme acheteur et vendeur de USD au taux de change fixé. Cette intervention constitue le point de contact où l’information relative à la valeur absolue du HK$ est transmise au marché ; il s’agit du prix payé pour les réserves de USD détenues par la HKMA.

Le taux d’intérêt du HK$ à 90 jours est exprimé par la différence entre le cours au comptant, fixé par la HKMA, et le cours à terme à 90 jours, déterminé par le marché. Les détenteurs de HK$ ont la possibilité de les convertir en USD, et la structure par terme des taux d’intérêt – telle qu’exprimée par les différentiels de prix sur le marché à terme – traduit le degré d’indifférence entre la détention de HK$ et leur conversion en USD. Le taux d’intérêt qui équilibre le marché est le taux auquel les réserves de change garantissant la convertibilité de la devise sont stables, d’où le terme de « taux neutre ». Ce taux neutre évolue en fonction des anticipations des détenteurs de HK$. Un vendeur de contrats à terme HK$/US à 90 jours peut, par exemple, faire baisser le prix à terme jusqu’à un niveau attractif pour un acheteur, et ainsi augmenter le taux d’intérêt HK$ à 90 jours jusqu’à un niveau jugé acceptable par ce dernier.

De plus, dans le cadre d’une politique de change fixe, où les réserves de change sont obtenues par l’État qui les achète et les paie avec des devises convertibles supplémentaires [17], et où le niveau des prix exprime la valeur relative par rapport au prix fixe des réserves de change monétisées, les variations de la quantité de réserves monétisées sont définies comme des variations du niveau général des prix, conformément à la théorie quantitative de la monnaie [18]. Par conséquent, les efforts de l’État pour soutenir un taux d’intérêt différent du taux neutre entraînent une variation de la quantité de réserves de change monétisées, ce qui, par définition, constitue une variation du niveau des prix. Ainsi, dans le cadre d’une politique de change fixe, l’inflation est fonction des taux d’intérêt, et le taux d’intérêt correspondant à une inflation nulle est le taux neutre, qui évolue continuellement sous l’effet des forces du marché et qui est associé à la stabilité des réserves de change.

Cette théorie ne s’applique qu’aux politiques de change fixe (comme celles de l’époque de Wicksell) où l’épargne nationale comprenait les réserves garantissant la monnaie convertible, et où un déficit budgétaire, par exemple, était comptabilisé comme une réduction nette de ces réserves. Dans le cadre d’une politique de change flottant en monnaie non convertible, un déficit budgétaire ne constitue pas une créance sur les réserves et, par conséquent, cette définition de l’épargne nationale n’est pas applicable.

Amato (2005, p. 3) note : « Par exemple, durant l’entre-deux-guerres, les économistes ont suivi Wicksell en soulignant que le taux naturel est le taux d’intérêt qui équilibre l’épargne et l’investissement. » Amato (ibid., parenthèses dans l’original) poursuit en indiquant que le soutien fondamental à la théorie néo-keynésienne des taux de change flottants n’est qu’un écho de la théorie des taux de change fixes : « De plus, la définition néo-keynésienne peut être considérée comme une synthèse des définitions de Wicksell. Puisque le taux naturel est le taux d’intérêt réalisé à l’équilibre général, il est implicitement le taux compatible avec une épargne égale à l’investissement (dans une économie fermée) » [19].

Notre propos est que l’analyse du taux neutre découle de la théorie quantitative de la monnaie, appliquée à l’analyse des politiques de change fixe. La théorie quantitative de la monnaie est inapplicable aux politiques de change flottant non convertible, qui ne subissent pas l’influence des dépôts bancaires sur le niveau des prix [20].

Contrairement au dollar de Hong Kong (HK), avec le peso et la politique de change flottant de la BdeM, un vendeur de pesos à terme à 90 jours exerce une pression à la baisse égale sur le prix à terme et le prix au comptant, ce dernier n’étant pas fixé par l’intervention de la BdeM. Ainsi, l’écart entre le prix au comptant et le prix à terme intègre continuellement le taux directeur de la BdeM. La BdeM est le seul fournisseur de soldes créditeurs aux comptes de réserve, qui ne sont pas convertibles. Elle fixe directement les taux qu’elle verse sur les réserves et indirectement les taux versés sur les cetes, qui reflètent l’indifférence du client vis-à-vis des futures décisions de la BdeM concernant son taux directeur. Les taux d’intérêt restent fixés par la politique monétaire, tandis que le taux de change est déterminé par le marché. Avec une politique de change flottant, le niveau des prix cesse de refléter la valeur relative entre les réserves monétisées, désormais inexistantes, et tous les autres prix.

L’exemple suivant illustre comment une politique de change peut engendrer des conséquences nominales opposées pour un même événement réel. La découverte d’un nouveau gisement d’or sous un étalon-or (un régime de change fixe où la monnaie est convertible en or) provoque de l’inflation. Le niveau général des prix augmente lorsque le gouvernement achète le nouvel or à un prix nominal fixe et le règle avec de nouveaux certificats d’or convertibles. Cette augmentation de la masse monétaire en circulation réduit la valeur relative de l’or, ce qui se traduit par une hausse du niveau des prix. À l’inverse, la même découverte d’or dans un contexte de taux de change flottants, où le prix de l’or n’est pas fixé par le gouvernement, entraîne une baisse de ce prix et est perçue comme un événement déflationniste.

Nous affirmons que le concept de taux neutre, propre aux régimes de change fixes, est inapplicable au régime de change flottant du peso. Pourtant, il continue de servir de base à l’analyse monétaire de BdeM. L’idée que l’inflation est fonction des taux d’intérêt trouve son origine dans l’analyse des régimes de change fixes. Cette analyse s’appliquait au peso lorsqu’il était indexé sur le dollar américain, mais est devenue caduque après la suspension de la convertibilité et l’instauration d’un régime de change flottant. L’idée que le taux neutre est sujet à des variations constantes a également été héritée des régimes de change fixes, sans justification fondamentale indépendante. Ce soutien se limite désormais à des analyses de régression visant à établir des corrélations entre le taux directeur et les indicateurs de demande globale et d’inflation, analyses qui se sont toutes révélées non concluantes. C’est un peu comme naviguer avec une carte erronée, tout en étant suffisamment conforté dans ses convictions pour persévérer dans des politiques vouées à l’échec.

5. Conclusion

Cet article réexamine et développe le cadre d’analyse du niveau des prix et de l’inflation (Mosler, 2023). Ce cadre décrit la monnaie comme un monopole public, l’État fixant la demande nominale par ses obligations fiscales et l’offre nominale par les crédits d’impôt (en pesos) permettant le paiement de ces obligations.

Ce cadre facilite la compréhension de l’origine du niveau nominal absolu des prix et de son évolution, ainsi que de la détermination des prix relatifs. Il intègre également les rôles monétaire et budgétaire des taux d’intérêt au regard de la définition académique de l’inflation et de l’influence des taux directeurs sur la demande globale et les expressions de la valeur relative déterminées par le marché.

Nous concluons que le modèle de change de BdeM génèrent, tant sur le plan tactique (les hausses de taux d’intérêt pouvant être expansionnistes du fait de leurs conséquences budgétaires) que sur le plan stratégique (le concept de taux neutre étant inapplicable à une politique de change flottant). Cette inadéquation a conduit aux prévisions erronées de ces dernières années et continue d’entraver la prise de décisions politiques éclairées.

6. Propositions de politique économique

Suite à votre appel à contributions, nous formulons les propositions politiques suivantes [21] :

1. La Banque du Mexique maintient un taux directeur nul afin de minimiser les pressions inflationnistes et d’éliminer les effets régressifs des politiques de taux positifs. La réduction des charges d’intérêts augmentera la marge de manœuvre budgétaire d’environ 5 % du PIB, qui pourra ensuite être utilisée pour soutenir davantage les politiques publiques.
2. Nous encourageons le Trésor à limiter les côtes à 90 jours afin de minimiser les transactions qui imposent au Mexique des coûts économiques réels.
3. Nous supprimons le plafond de la garantie des dépôts. La discipline de marché ne s’applique pas au passif bancaire. Les prêts bancaires sont mieux encadrés par une réglementation axée sur les actifs, qui comprend des normes de prêt et des exigences de fonds propres. L’intérêt public n’est pas servi par la restriction du passif bancaire lorsque ces restrictions sont à l’origine de problèmes de liquidité contre-productifs.
4. Nous supprimons tous les prêts interbancaires en rendant le taux d’escompte pleinement accessible au taux directeur sans exigence de garantie. Ces exigences sont superflues, car le Mexique soutient et réglemente déjà pleinement les banques afin de garantir la sécurité des dépôts bancaires, et les avances de la BdeM sont de facto considérées comme des dépôts auprès de la banque commerciale bénéficiaire. Cette proposition contribue à la productivité et à la transparence nationales.
5. Interdire aux banques d’accepter des actifs financiers en garantie permettrait d’éliminer cette source de volatilité et d’instabilité.
6. Interdire aux banques les opérations pour compte propre.
7. Financer un emploi à temps plein pour toute personne disposée et apte à travailler, à un salaire fixe qui ferait office de salaire minimum de facto. Ceci permettrait de définir et de stabiliser la valeur du peso en établissant un stock de main-d’œuvre employée qui remplacerait le stock actuel de main-d’œuvre au chômage [22]. Cela faciliterait la transition du chômage vers l’emploi dans le secteur privé, augmentant ainsi la production totale et la prospérité.

Notes de bas de page

[1] L’État mexicain définit les procédures opérationnelles de la Banque du Mexique (BdeM) et du système bancaire mexicain, notamment la réglementation relative aux découverts (soldes négatifs), comptabilisés comme des prêts de la BdeM. La BdeM ne possède ni ne manque de fonds. Elle agit plutôt comme « gestionnaire » pour ses membres, créditant et débitant leurs comptes selon leurs instructions et enregistrant ces opérations dans son bilan.

La BdeM tient également des comptes pour le Trésor et les banques centrales étrangères, et enregistre les soldes des différents comptes (crédits et débits) sur instruction de ces entités (Mosler et Armstrong, 2019).

[2] Les banques commerciales agissent comme mandataires de leurs déposants. Les crédits de la BdeM aux comptes de réserve des banques commerciales, effectués sur instruction du Trésor, correspondent le plus souvent à un « crédit supplémentaire » sur le compte bancaire commercial du déposant bénéficiaire. Lorsqu’un déposant demande à sa banque d’effectuer un paiement d’impôt, la banque commerciale demande à la BdeM de débiter son compte de réserve pour le compte du contribuable.

[3] Les dépenses publiques mexicaines sont effectuées par l’intermédiaire de ses agents, notamment le Trésor, la BdeM et d’autres organismes chargés des dépenses publiques, y compris ceux qui reçoivent des transferts.

[4] Les hausses du niveau des prix ne résultent pas en soi d’une augmentation du volume des dépenses (ou de la masse monétaire), mais des prix payés par l’État. La valeur de la monnaie est définie par le pouvoir d’achat d’une quantité donnée. Ainsi, par exemple, si l’État augmente ses achats aux prix courants, indépendamment du montant dépensé, ces dépenses supplémentaires (sous contrainte de prix) n’entraînent pas de hausse des prix et la valeur de la monnaie reste inchangée.

En revanche, si l’État paie plus cher pour les mêmes biens et services, la valeur de la monnaie diminue, par définition, puisqu’il faut en dépenser davantage pour acheter la même quantité.

Il convient également de noter la relation inverse suivante. Pour un montant nominal d’impôts maintenu constant et un désir d’épargne donné, lorsque les prix augmentent, l’État dévalue sa monnaie et réduit son pouvoir d’achat réel. Par conséquent, mathématiquement, lorsqu’il paie des prix plus élevés, l’État ne peut acquérir davantage de biens et services réels qu’en augmentant les impôts ou en accroissant l’épargne (Tcherneva, 2002).

[5] « Si le lien fixe entre les monnaies nationales et l’or est préservé, la stabilité des échanges est assurée et une large communauté d’intérêts se crée pour maintenir la stabilité du pouvoir d’achat de l’or et le protéger des fortes fluctuations. En d’autres termes, la condition nécessaire au maintien du taux de change établi entre une monnaie et l’or est l’obligation pour l’État, ou l’autorité monétaire, d’acheter et de vendre de l’or à parité fixe, selon la demande… » (Kisch et Elkin, 1928).

[6] Ce point de vue est cohérent avec l’approche de la monnaie endogène (Wray, 2015).

[7] L’explication de Mosler concernant la récession américaine de 1979 découle de ce point. Le solde budgétaire américain, corrigé de l’inflation, s’est resserré, les indicateurs d’inflation augmentant plus rapidement que les dépenses publiques, ce qui a entraîné une contraction de la dette publique réelle et, par conséquent, une grave récession (Mosler, 2023).

[8] Le moteur du système monétaire est le besoin du secteur privé de disposer de pesos dépensés par l’État pour payer ses impôts, et non, comme on le suppose généralement, le besoin de pesos de l’État pour pouvoir dépenser.

[9] De plus, un découvert doit être compris, en pratique, comme un prêt accordé à la banque commerciale et qui constitue un crédit sur son compte de réserve.

[10] Il convient de noter que la capacité de la BdeM à effectuer des paiements n’est pas limitée par ses recettes. La volonté du gouvernement mexicain d’ordonner à la BdeM d’effectuer des paiements en temps voulu est la seule variable déterminant sa solvabilité.

[11] Paradoxalement, alors que la structure à terme des prix à terme est une fonction directe du taux directeur, nous n’avons trouvé aucune preuve de discussion à ce sujet lors d’une quelconque réunion de banque centrale.

[12] « De manière générale, les mesures de politique monétaire – mises en œuvre par la fixation d’un taux cible pour le taux d’intérêt interbancaire au jour le jour – influent sur l’offre et la demande globales et, en définitive, sur l’inflation, par le biais de plusieurs canaux fonctionnant simultanément et constituant le mécanisme de transmission monétaire. Parmi les principaux canaux de transmission monétaire figurent : i) le canal des taux d’intérêt ; ii) le canal du crédit ; iii) le canal des prix des actifs ; iv) le canal du taux de change ; v) le canal de la prise de risque ; et vi) le canal des anticipations d’inflation. La plupart de ces canaux agissent principalement par leurs effets sur la demande globale, bien que certains, comme les canaux du taux de change et des anticipations d’inflation, influent également sur le processus de détermination des prix par les agents économiques, c’est-à-dire sur l’offre globale. » Banque du Mexique, Programme de politique monétaire 2019.

[13] « Le Conseil des gouverneurs a évalué l’évolution de l’inflation et de ses déterminants, ainsi que les anticipations d’inflation. Il a examiné la nature des chocs ayant affecté la composante non sous-jacente et la projection d’une dissipation progressive de leurs effets sur l’inflation globale au cours des prochains trimestres. Il a tenu compte de la trajectoire baissière de l’inflation sous-jacente, de son niveau actuel et de la poursuite attendue de sa baisse. Il a estimé que, bien que les perspectives d’inflation justifient toujours une politique monétaire restrictive, son évolution implique que la poursuite du cycle de baisse des taux et la réduction du niveau de restriction monétaire sont adéquates. En conséquence, en présence de tous ses membres, le Conseil a décidé à l’unanimité d’abaisser le taux cible du prêt interbancaire au jour le jour de 25 points de base à 10,00 %. » Déclaration de politique monétaire du 19/12/2024.

[14] Voir Wicksell (1898) ; Voir Amato (2005) pour une analyse du rôle historique du taux d’intérêt naturel ou neutre dans la conduite de la politique monétaire.

[15] Voir Andolfatto (2021), qui souligne : « Une politique monétaire plus restrictive finit par augmenter le coût des intérêts liés à l’émission de dette. Et si l’autorité budgétaire refuse de réduire le rythme d’émission de dette, ce coût supplémentaire doit être monétisé – du moins si l’on veut éviter un défaut de paiement pur et simple.»

[16] Voir, par exemple, Wray (2015).

[17] Voir Kisch et Elkin (1928).

[18] Cette étude de la politique de change fixe, et de l’étalon-or en particulier, est appelée la théorie quantitative de la monnaie. Voir, par exemple, Hawtrey (1927) et Bordo (1981).

[19] Ceci constitue de facto une critique de la théorie néo-keynésienne car, dans le cadre d’une politique de taux de change flottants, l’intersection de l’épargne et de l’investissement est une identité et non une fonction des taux d’intérêt.

[20] Amato (2005, p. 5) note, citant Humphrey (1997) : « …le processus cumulatif s’inscrit pleinement dans la tradition de la théorie quantitative de la monnaie. Il suggère que le processus cumulatif n’était rien de moins qu’une extension à grande échelle de la théorie [quantitative] pour rendre compte de l’influence des dépôts bancaires sur le niveau des prix… » (Humphrey, 1997, p. 82, entre parenthèses dans l’original). Il poursuit : « …Deuxièmement, le processus cumulatif est une théorie de l’inflation qui trouve son origine dans le déséquilibre du marché des fonds prêtables » (ibid., p. 6).

[21] Voir Mosler (2009).

[22] Voir Mosler et Silipo (2017).

Références

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Texte original : https://moslereconomics.com/a-cb-centered-analysis-of-the-price-level-inflation-and-the-neutral-rate-of-interest/