Le livre fondateur de MMT
par
Warren Mosler
1996 – 2013
VALANCE CO., INC.,
Traduction par
Robert Cauneau – MMT France et Ivan Invernizzi – MMT France / Rete MMT Italia
Le système de l’étalon-or comme fondement des réserves
L’étalon-or a été établi aux États-Unis en 1834. En vertu d’un étalon-or, le prix de l’or était fixé en fonction du dollar. Le dollar était défini comme étant 23,22 grains fins d’or. Avec 480 grains à l’once troy fine, cela équivaut à 20,67 $ l’once. L’autorité monétaire s’est alors engagée à maintenir le prix de l’or fixé en étant disposée à acheter ou à vendre l’or en quantités illimitées.
L’étalon-or a été suspendu de 1861 à 1879 en raison de la guerre civile. La variante qui a prévalu aux États-Unis de 1880 à 1914 était une fraction de pièce d’or de réserve standard. En vertu de cette norme, les billets émis par le gouvernement et les billets émis par les banques commerciales (ainsi que les dépôts) circulaient parallèlement aux pièces d’or. Ces formes de monnaie étaient chacune convertibles à la demande en or. Les réserves d’or étaient détenues par les émetteurs pour maintenir la convertibilité.
En 1934, la Gold Reserve Act dévalua le dollar en faisant passer le prix monétaire de l’or de 20,67 $ à 35,00 $ l’once. La loi imposa aux États-Unis une norme limitée concernant les lingots d’or en vertu de laquelle le rachat en or était limité aux dollars détenus par des banques centrales étrangères et des utilisateurs privés autorisés.
En tant que norme monétaire nationale, les réserves d’or réglementaient la masse monétaire nationale. Dans une réserve fractionnaire d’étalon-or, la masse monétaire était déterminée par le stock d’or monétaire et le ratio du stock d’or monétaire par rapport à la masse monétaire totale qui se composait de pièces d’or, de billets fiduciaires et de dépôts bancaires. La création monétaire était déterminée par le montant des réserves d’or. Les dépôts bancaires dépendaient 1) du niveau des réserves d’or détenues par les banques commerciales et par la banque centrale, 2) des préférences du public pour les pièces d’or par rapport aux autres formes de monnaie, et 3) des ratios des réserves légales en or.
Le principal attrait de l’or comme base d’un système monétaire est que son offre est limitée, ou du moins augmente lentement, alors que la monnaie fiduciaire n’est limitée que par les jugements de personnes supposées faillibles. Bien que l’étalon-or ait fourni un cadre monétaire stable pendant une grande partie de son règne en tant qu’étalon monétaire mondial dominant, l’étalon-or lui-même n’est pas à l’abri des problèmes d’inflation et de déflation. Par exemple, une augmentation de l’offre d’or provoquée par une importante grève de l’or pourrait faire augmenter les prix et perturber les marchés financiers.
Selon les règles et règlements de l’étalon-or, l’or constituait le principal obstacle à l’expansion des réserves bancaires et à l’approvisionnement en billets de la Réserve fédérale. L’or fixait la limite supérieure des engagements des Banques de la Réserve fédérale. Par exemple, en 1963, le passif des billets et des dépôts des Banques de la Réserve fédérale ne pouvait pas dépasser quatre fois leurs avoirs en certificats d’or, une forme spéciale de monnaie adossée à 100 % à de l’or effectivement détenu dans les coffres du Trésor à Fort Knox, Kentucky. Si le passif total de la Banque de la Réserve Fédérale était de 50 milliards de dollars, au moins 12,5 milliards de dollars du total devaient se trouver dans des certificats d’or. Si la Fed atteignait la limite supérieure, elle était incapable d’acheter d’autres titres d’État en solde ou d’augmenter les prêts aux banques membres. Cela signifiait que les réserves bancaires ne pouvaient plus augmenter et devaient même diminuer si le public souhaitait détenir plus de devises. Dans ce cas, la limite supérieure de la masse monétaire aurait été atteinte. Si une nouvelle augmentation de la masse monétaire semblait souhaitable, la Fed avait deux options. Premièrement, la Réserve fédérale pouvait abaisser les exigences des banques de sorte qu’avec le même volume de réserves, les banques pouvaient prêter des sommes plus importantes. Deuxièmement, le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale pouvait suspendre l’exigence de 25 % de réserves en certificats d’or.
Le mouvement réel de l’or vers et depuis le Trésor était un processus unique en raison du statut de l’or en tant qu’étalon monétaire. Une description du processus d’acquisition de l’or explique comment les certificats d’or se sont retrouvés dans les Banques de la Réserve fédérale. Le terme « monétiser » signifie que le Trésor crée simplement de la nouvelle monnaie lorsqu’il acquiert de l’or. Lorsque le Trésor souhaitait acheter une brique d’or provenant d’une mine d’or, il imprimait un certificat d’or.
Dans le processus même de monétisation de l’or, le Trésor l’achète à une mine d’or. Les lingots d’or sont livrés à Fort Knox. Le gouvernement paie en émettant un chèque. La mine d’or dépose le chèque dans sa banque commerciale. La banque commerciale, à son tour, envoie le chèque à la Banque de la Réserve Fédérale pour dépôt sur son compte de réserve. La Banque de la Réserve Fédérale réduit alors le solde du Trésor public du montant du chèque. Les dépenses initiales du gouvernement ont augmenté le compte de la mine d’or sans réduire les autres comptes privés dans le système bancaire commercial, et la banque commerciale a accumulé des réserves alors qu’aucune autre banque n’en a perdu. En effet, le solde du Trésor à la Banque de la Réserve Fédérale a été transféré à une banque commerciale. Aussi bien la masse monétaire que les réserves des banques commerciales ont été augmentées.
Il est à noter que ce type de dépenses publiques qui augmentent les réserves et la masse monétaire est unique à l’achat d’or dans le cadre d’un étalon-or. Quand l’État achète autre chose que de l’or, il doit avoir, pour ainsi dire, de la monnaie à la banque pour le payer. La monnaie que l’État dépense pour les missiles, le ciment, les trombones ou le salaire du président doit être augmentée par des impôts ou des emprunts. L’État, comme tout le monde, n’a pas le droit de simplement imprimer de la monnaie pour payer ce qu’il achète. Si l’État assignait à d’autres marchandises le rôle de l’or seulement, il achèterait du ciment ou des trombones en imprimant des certificats de ciment ou des certificats de trombones. Tout le reste des dépenses de l’État est couvert par des impôts ou des emprunts. Par conséquent, les dépenses de l’État à partir de son compte à la Fed sont continuellement compensées par des recettes fiscales ou des fonds empruntés.
Exigences en matière de réserves, historique, justification et pratique actuelle
Les lois obligeant les banques et autres institutions de dépôt à détenir une certaine fraction de leurs dépôts en réserve, dans des actifs très sûrs et sécurisés, font partie du système bancaire américain depuis 1863, bien avant la création du Système fédéral de réserve en 1913. Avant l’existence de la Fed, on croyait que les réserves obligatoires contribuaient à assurer la liquidité des billets de banque et des dépôts. Toutefois, au fur et à mesure que les crises bancaires et les paniques financières se poursuivirent à intervalles réguliers, il devint évident que les réserves obligatoires ne garantissaient pas la liquidité. La notion de réserves obligatoires en tant que source de liquidité disparut complètement lors de la création du Système fédéral de réserve en tant que prêteur de dernier ressort.
Depuis 1913, deux rôles principaux sont associés aux réserves obligatoires : le contrôle de la monnaie et une source de revenus pour le Trésor. La Réserve fédérale considéra les réserves obligatoires comme un mécanisme de stabilisation de la masse monétaire. La Fed chercha à établir des réserves obligatoires dans le cadre du processus de contrôle de la masse monétaire. L’objectif de la Fed est de contrôler l’approvisionnement en réserves. Dans la théorie fondée sur l’étalon-or, une augmentation du montant des réserves fournies au système bancaire devrait être associée à une augmentation des dépôts réservables pour un montant qui est un multiple de l’augmentation des réserves. (Aujourd’hui, cependant, les banques accordent des prêts indépendamment de leur position. Ce point critique sera discuté plus tard.)
Les réserves obligatoires entraînent également un impôt implicite sur les banques parce que les réserves détenues à la Fed ne rapportent pas d’intérêts. Par conséquent, les réserves obligatoires réduisent les revenus des banques membres. La charge d’un niveau donné de réserves obligatoires dépend fortement du niveau des taux d’intérêt nominaux : plus les taux sont élevés, plus le manque à gagner est important. L’ampleur de l’impôt de réserve a considérablement varié au cours des dernières années. Lorsque le taux d’intérêt nominal grimpa à plus de 10 % au début des années 1980, le manque à gagner atteignit 4 milliards de dollars par année. Au quatrième trimestre de 1992, le taux d’imposition effectif était de 700 millions de dollars par année. Bien que le montant de l’impôt de réserve ait diminué ces dernières années en raison de la baisse des taux d’intérêt nominaux, l’impact de l’impôt de réserve dépend du taux effectif d’imposition plutôt que du montant total. Plus le taux d’imposition effectif des banques est élevé, plus le rendement net des prêts est faible.
Comme le laisse entendre la théorie fiscale de base, plus le taux d’imposition sur la production d’un produit est élevé, plus le prix payé par les demandeurs de ce produit sera élevé et plus le prix reçu par les fournisseurs de ce produit sera bas. Les taxes introduisent un écart entre les prix payés et les prix reçus. Les emprunteurs paient plus et les banques reçoivent moins pour les prêts. Un moyen simple par lequel la Fed pourrait éliminer l’impôt sur les réserves des banques est de payer des intérêts sur les réserves. Si la Fed payait un taux d’intérêt fondé sur le marché sur les soldes des réserves obligatoires, l’impôt sur les réserves serait fondamentalement éliminé, tout comme la distorsion de l’impôt sur l’affectation des ressources. Par le passé, les propositions visant à payer des intérêts sur les soldes des réserves obligatoires se sont heurtées à de la résistance fondée sur le fait qu’elles auraient pour effet de réduire les recettes remises par la Fed au Trésor.
L’impôt de réserve a toujours découragé l’adhésion au Système fédéral de réserve. Afin d’alléger le fardeau fiscal, une loi fut promulguée pour permettre aux banques d’utiliser les encaisses en cash pour satisfaire à leurs obligations en matière de réserves. Ce changement a été mis en place progressivement à partir de décembre 1959. À la fin de 1992, 56 p. 100 des soldes des réserves obligatoires étaient sous forme d’encaisses en cash. Malgré les efforts du Système fédéral de réserve, le nombre de membres a diminué régulièrement. En 1959, environ 85 pour cent de tous les dépôts de transactions étaient effectués auprès de banques membres. En 1980, la part des dépôts de transactions dans les banques membres était tombée à moins de 65 %.
En réaction à la baisse du nombre de ses membres, la Fed chercha à apporter des changements, autres que l’élimination de l’impôt sur les réserves, afin d’éviter que le désengagement des membres ne compromette davantage l’efficacité de la politique monétaire. En 1980, le Congrès adopta une loi visant à réformer les règles relatives aux réserves obligatoires. La loi de 1980 sur le contrôle monétaire (Monetary Control Act) imposa à toutes les institutions de dépôt, indépendamment leur statut de membre, l’obligation universelle de constituer des réserves, qui doit être fixée par la Réserve fédérale. La loi simplifia également le calendrier des réserves obligatoires.
L’escompte : Historique et fonctionnement
Le rôle du guichet d’escompte a considérablement changé entre la création de la Réserve fédérale en 1913 et les années 1930, les opérations d’open market ayant progressivement remplacé le guichet d’escompte comme source principale de crédit pour la Réserve fédérale. Puis, entre 1934 et 1950, le guichet d’escompte est tombé en désuétude. Depuis la création de la Fed, le Règlement A a établi les procédures que les banques doivent suivre pour avoir accès au guichet d’escompte. Les Banques de la Réserve Fédérale peuvent prêter aux institutions de dépôt soit par des avances garanties par des titres du gouvernement américain, soit en escomptant du papier de qualité acceptable comme des mortgage notes, des titres des administrations locales et du papier commercial. Le taux sur les prêts des Banques de la Réserve Fédérale aux institutions de dépôt est fixé administrativement par la Fed. Le Conseil des gouverneurs établit un taux d’escompte et les 12 Banques régionales de la Réserve Fédérale l’adoptent dans un délai de deux semaines. Bien que nous parlions du taux d’escompte, il existe en fait plusieurs taux en fonction de la garantie offerte par l’emprunteur.
Chaque conseil d’administration des Banques de la Réserve Fédérale fixe ses taux d’escompte sous réserve de l’approbation du Conseil des gouverneurs. Depuis les années 1950, la politique déclarée de la Fed décourage le recours persistant à l’emprunt. L’emprunt au guichet d’escompte est censé ne représenter qu’une part modeste des réserves totales. Le montant réel des réserves empruntées correspond au total des réserves exigées par le système bancaire moins le montant des réserves non empruntées fournies par la Fed dans le cadre des opérations d’open market. Officiellement, la Fed façonne le guichet d’escompte comme une soupape de sécurité, une source temporaire de ressources lorsqu’elles ne sont pas facilement disponibles auprès d’autres sources. Le guichet d’escompte n’est qu’un moyen de satisfaire aux exigences du système bancaire en matière de réserves – les mêmes réserves que celles fournies par les opérations d’open market, mais avec un prix légèrement différent et un emballage légèrement différent. Les versions de 1980 et de 1990 du Règlement A stipulent toutes deux comme exigence générale que » le crédit de la Réserve fédérale n’est pas un substitut du capital « . Mais depuis le début, la politique fédérale a toujours déterminé le montant des emprunts. Dans la mesure où les besoins de réserves immédiats ne sont pas comblés par des achats sur l’open market, ils doivent l’être sur le guichet d’escompte. Dans ce contexte, le rôle du guichet est de répondre aux besoins connus en matière de réserves.
Tout au long de son histoire, la Fed a utilisé le guichet d’escompte pour bien plus que son objectif déclaré. Pour répondre aux besoins de financement du Trésor pendant la Première Guerre mondiale, les Banques de la Réserve Fédérale ont été habilitées à accorder des prêts directement garantis aux banques membres. Dans les années 1920, il n’était pas rare d’emprunter de façon continue d’une année à l’autre. La disponibilité du guichet d’escompte a été étendue en 1932 par la loi sur les secours d’urgence et la construction. La loi ouvrit le guichet d’escompte aux non-banques. Elle permit aux Banques de la Réserve Fédérale de prêter aux particuliers, aux sociétés de personnes et aux sociétés, sans autre source de fonds ou de billets admissibles à un escompte dans les banques membres. La loi du 19 juin 1934 autorisa les Banques de la Réserve Fédérale à consentir des avances à des entreprises commerciales ou industrielles établies dans le but de fournir un fonds de roulement si l’emprunteur n’était pas en mesure d’obtenir une aide des sources habituelles. Il n’est pas clair si la Loi a eu une incidence sur le montant net des prêts. Essentiellement, les Banques de la Réserve fédérale ont été autorisées à faire des prêts au nom des contribuables. Lorsqu’une Banque de la Réserve Fédérale faisait un prêt direct aux entreprises, le prêt créait un nouveau dépôt dans le système bancaire. Le nouveau dépôt ajoutait des réserves bancaires qui pouvaient être utilisées pour acheter des obligations d’État à la Fed. La variation nette du bilan du système bancaire était une augmentation des dépôts compensée par une augmentation des titres d’État. Les Banques de la Réserve Fédérale ont continué d’accorder et de cofinancer des prêts industriels de fonds de roulement jusqu’à ce que l’autorisation de le faire soit abrogée par le Small Business Investment Act de 1958.
Depuis les années 1980, les prêts de la Réserve fédérale aux établissements présentant une forte probabilité d’insolvabilité à court terme représentent un changement majeur par rapport à son mandat historique qui consistait à accorder des prêts aux banques illiquides, mais non insolvables. Une étude menée à la demande du House Banking Committee recueillit des données sur toutes les institutions de dépôt qui empruntaient des fonds du guichet d’escompte du 1er janvier 1985 au 10 mai 1991. Les régulateurs évaluaient la performance des banques selon une échelle de 1 à 5. Les notes sont basées sur cinq mesures connues sous l’acronyme CAMEL, soit la quantité suffisante de fonds propres, la qualité des actifs, la gestion, le bénéfice et la liquidité. La Réserve fédérale indiqua que sur les 530 emprunteurs qui firent faillite dans les trois ans suivant le début de leurs emprunts, 437 étaient classés comme étant les plus problématiques, avec une cote CAMEL de 5, la cote la plus faible ; 51 emprunteurs avaient la cote suivante la plus faible, CAMEL 4. Au moment de la faillite, 60 % des emprunteurs avaient un prêt du guichet d’escompte en cours. Ces prêts avaient été accordés presque quotidiennement à des institutions présentant une forte probabilité d’insolvabilité.
L’utilisation du guichet d’escompte par la Fed s’est étendue pour couvrir un large éventail de besoins en matière de réserves. La fréquence des emprunts au guichet d’escompte n’est soumise à aucune restriction explicite. Les banques qui utilisent le guichet d’escompte ne sont pas tenues de respecter des normes de solidité financière. Le critère de facto pour l’éligibilité aux prêts à escompte est simplement le besoin. L’expérience a toujours montré que la Fed ne laissera pas une banque faire faillite lorsqu’une banque a besoin d’un prêt pour couvrir ses réserves obligatoires. Le coût des emprunts à escompte peut varier considérablement en fonction de l’évolution du taux d’escompte et des coûts administratifs et/ou des pénalités. Néanmoins, le guichet d’escompte reste accessible à toute banque qui a besoin de réserves.
Depuis 1986, l’allocation des réserves empruntées par la Fed en pourcentage des réserves totales est inférieure à 1 %. Depuis 1950, les réserves empruntées ont fluctué de près de zéro à 6.5 % des réserves totales. Les faillites bancaires du milieu des années 1980 ont sensibilisé le public à l’idée que le fait d’emprunter au guichet d’escompte était un signe, exact ou non, de faiblesse budgétaire. Les banques hésitent de plus en plus à aller à la fenêtre pour ne pas nuire à leur réputation.
Non-respect des exigences en matière de réserves
Une autre forme de réserves empruntées se produit lorsqu’une banque connaît un déficit de réserves. Si une banque ne satisfait pas à son obligation de constitution de réserves, elle est soumise à une pénalité pour insuffisance de réserves. Les Banques de la Réserve Fédérale sont autorisées à imposer des frais à un taux supérieur de 2 % au taux d’escompte. Ainsi, la Fed fournit une troisième source mineure de réserves pour les banques incapables d’acquérir le niveau requis de réserves sur le marché des fonds fédéraux ou au guichet d’escompte.
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