Robert Cauneau

Rémunération des Réserves : la Fin programmée des Titres d’État ?

par

Robert Cauneau

30 juin 2025

Résumé

D’un obscur mécanisme de plomberie monétaire à un transfert massif de centaines de milliards d’euros et de dollars, la rémunération des réserves bancaires par les banques centrales est devenue un enjeu central des débats économiques. Loin d’être une querelle d’experts, elle révèle une fracture profonde entre visions du monde : que sont la monnaie, la dette publique et la place de l’État dans leur gestion ?

Cet article retrace l’histoire de cette révolution silencieuse née de la crise de 2008, confronte les justifications de l’orthodoxie aux critiques radicales de la Théorie Monétaire Moderne (MMT), et met en lumière la dimension éminemment politique de ce choix monétaire. Il montre comment une décision technique en apparence a ouvert une boîte de Pandore, soulevant des questions de souveraineté, de légitimité démocratique et de pilotage budgétaire.

Au-delà de la technique, c’est une redéfinition en cours des fondements mêmes de notre contrat social et économique qui se joue.

Introduction

La rémunération des réserves bancaires par les banques centrales – l’Interest on Reserves (IOR) – pourrait sembler un détail technique de la politique monétaire. Elle est en réalité devenue le point de rencontre inattendu de débats qui touchent à l’essence même de la monnaie, de la dette publique et du rôle de l’État.

Depuis la crise de 2008, l’IOR a transformé en profondeur les pratiques des banques centrales : en rendant possible le maintien de taux positifs malgré un excès structurel de réserves, il a permis de piloter les taux sans réduire la taille des bilans. Ce mécanisme a cependant un coût budgétaire considérable : il entraîne un transfert massif de revenus publics vers le secteur bancaire, et brouille la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire.

En acceptant de rémunérer des milliers de milliards de réserves, les banques centrales exercent un pouvoir redistributif qui, traditionnellement, relève du gouvernement et du contrôle démocratique. Leur compétence première – la stabilisation des prix – se trouve ainsi étendue de facto à des choix ayant des effets fiscaux et sociaux, sans mandat explicite.

Mais l’IOR révèle aussi une vérité que l’orthodoxie économique s’efforce de masquer : l’émission de titres publics, loin de financer les dépenses de l’État, n’a d’autre fonction que de fixer un taux d’intérêt positif sur les passifs de l’État, ainsi que d’offrir un actif sans risque au secteur privé.

Pourquoi continuons-nous à émettre des titres publics si l’IOR permet de piloter les taux ? Sommes-nous prêts à reconnaître que la dette publique est avant tout un choix politique, et non une contrainte naturelle ? À travers le prisme de l’IOR, c’est bien une redéfinition du rôle des marchés financiers, des banques centrales et de la démocratie budgétaire qui se dessine.

Cet article propose de retracer l’émergence et l’institutionnalisation de l’IOR, de confronter les paradigmes opposés qu’il révèle, et d’explorer les conséquences possibles de ce choix monétaire devenu politique. Il sera structuré de la façon suivante : il reviendra d’abord sur la genèse historique de cette pratique, en montrant comment un changement de paradigme s’est opéré silencieusement (1). Il exposera ensuite la fracture idéologique fondamentale qui oppose la vision orthodoxe à celle de la MMT (2). Puis, il analysera les implications transversales de cette querelle sur les plans budgétaire, démocratique et de politique économique (3). Enfin, il explorera sa conséquence la plus déstabilisante – la possible obsolescence des marchés de titres d’État (4) – ainsi que les voies de sortie et les réformes envisagées pour sortir de l’impasse actuelle (5).

⤵️ Pour comprendre comment un mécanisme aussi technique que la rémunération des réserves est devenu un enjeu central des débats économiques, il est nécessaire de se concentrer d’abord sur l’évolution des instruments par lesquels les États et les banques centrales ont, historiquement, piloté leurs taux d’intérêt : les titres d’État, hier essentiels, et aujourd’hui les réserves rémunérées.

1. Genèse d’une Controverse : L’Histoire d’une Révolution Monétaire Silencieuse

1.1. Le Monde d’Avant (Pré-2008) : Le Pilotage par la Rareté

Avant la grande crise financière de 2008, l’univers de la politique monétaire semblait régi par une mécanique d’horloger, prévisible et bien huilée. L’objectif principal des banques centrales comme la Réserve Fédérale américaine (Fed) ou la Banque Centrale Européenne (BCE) était de piloter avec précision un seul et unique taux d’intérêt : le taux du marché interbancaire au jour le jour, auquel les banques se prêtent mutuellement leurs liquidités (le Fed Funds Rate aux États-Unis, l’EONIA en Europe). C’est ce taux qui, par ricochet, influençait l’ensemble des conditions de crédit dans l’économie.

Le principe fondamental de ce système reposait sur un concept simple : la rareté organisée. Les réserves – c’est-à-dire les dépôts que les banques commerciales sont tenues de détenir à la banque centrale1 – étaient essentielles au bon fonctionnement du système de paiement. Cependant, la banque centrale s’assurait que la quantité totale de réserves disponibles dans le système soit maintenue à un niveau minimal, à peine suffisant pour couvrir les besoins des banques. Cette rareté délibérée forçait les banques en manque de liquidités à emprunter auprès de celles qui en avaient en excédent, créant ainsi un marché interbancaire actif. Ainsi, avant 2008, pour atteindre leur objectif de taux d’intérêt, les banques centrales devaient ajuster en permanence la quantité de réserves disponibles via des opérations d’open market. Le pilotage des taux était donc indirect et passait par une gestion active de la rareté.

Pour maîtriser ce marché, les banques centrales opéraient à l’intérieur d’un « système de corridor ». Ce cadre était délimité par deux taux qu’elles contrôlaient directement :

  • Un plafond, le taux du guichet de prêt marginal, auquel une banque pouvait toujours emprunter en dernier recours auprès de la banque centrale. Aucune banque n’avait donc intérêt à emprunter sur le marché à un taux plus élevé.
  • Un plancher, le taux de la facilité de dépôt, auquel une banque pouvait déposer ses excédents de liquidités. Ce taux était souvent fixé à zéro, voire n’existait pas de manière effective.

Le taux directeur cible de la banque centrale se situait entre ce plancher et ce plafond. La vision standard de ce mécanisme, telle que présentée par les banques centrales (Clews et al., 2010), était celle d’un ajustement par la quantité : la banque centrale déplace l’offre de réserves pour intersecter la courbe de demande au niveau de son taux cible. L’instrument quotidien de ce pilotage de haute précision était les opérations d’open market. En achetant ou en vendant de petites quantités de titres d’État, la banque centrale pouvait injecter ou retirer des réserves du système bancaire, influençant ainsi l’offre et la demande sur le marché interbancaire pour maintenir le taux effectif au plus près de sa cible.

Dans cette configuration, la question de la rémunération des réserves était, pour l’essentiel, un non-sujet politique. Elle était pourtant loin d’être une idée nouvelle et puisait ses racines dans les débats économiques les plus fondamentaux. Comme le rappelle l’économiste Peter Ireland (2019), ce sont des figures aussi prestigieuses que George Tolley et surtout Milton Friedman qui, dès les années 1950-60, avaient avancé l’argument d’efficacité économique. Pour Friedman, puisque les réserves peuvent être créées à un coût marginal nul par la banque centrale, l’efficacité dicte que leur coût d’opportunité pour les banques soit également nul. Rémunérer les réserves obligatoires à un taux de marché était donc, à ses yeux, un moyen d’éliminer la « taxe » implicite qu’elles représentaient.

Mais c’est l’économiste de la Fed Marvin Goodfriend (2002) qui, dans un article d’une prescience remarquable, est allé bien plus loin. Il a été le premier à décrire en détail le « système de plancher » que nous connaissons aujourd’hui, en comprenant que la rémunération des réserves permettrait de « découpler » la politique de taux de la politique de bilan. La rémunération des réserves n’était donc pas pour lui un simple ajustement, mais la clé d’un nouveau paradigme monétaire.

Cette analyse était partagée, sur un plan purement opérationnel, par Warren Mosler (1995), le « père » de la MMT. Bien avant la crise, il décrivait déjà les réserves obligatoires non rémunérées comme une « taxe sur les réserves » (reserve tax) qui créait une distorsion économique. Payer un intérêt sur ces réserves était, dans son cadre, un moyen simple d’éliminer cette taxe.

Personne n’imaginait alors que cet outil, pensé comme une correction technique à la marge pour un système en rareté, serait un jour appliqué à des milliers de milliards de réserves excédentaires, transformant une compensation mineure en ce que les critiques modernes qualifieraient de subvention massive.

En effet, cette idée, initialement conçue comme un perfectionnement technique, allait trouver, avec la crise de 2008, un champ d’application d’une ampleur alors inimaginable. Ce monde ordonné, fondé sur la rareté et des interventions marginales, allait être balayé par le tsunami financier, forçant les banques centrales à transformer ce débat d’experts en la nouvelle pierre angulaire de leur politique.

1.2. La Rupture de 2008 : L’Ère du Quantitative Easing et de l’Abondance

L’édifice bien ordonné de la politique monétaire s’effondre à l’automne 2008. Face à la paralysie du système financier mondial, les outils traditionnels se révèlent impuissants. Abaisser le taux directeur à zéro, la réponse conventionnelle à une récession, ne suffit plus à ranimer une économie en état de choc et un système bancaire en manque de confiance. Pour éviter une dépression d’une ampleur historique, les banques centrales sont contraintes de sortir des sentiers battus et de dégainer une arme non conventionnelle : l’assouplissement quantitatif, ou Quantitative Easing (QE).

Le principe du QE est simple dans son exécution, Les banques centrales se mettent à acheter massivement des actifs financiers, principalement des titres de la dette publique, mais aussi des obligations d’entreprises. En échange de ces actifs, la banque centrale ne fait qu’une chose : elle crédite, par un simple jeu d’écriture électronique, les comptes de réserve des banques commerciales vendeuses. L’effet est immédiat et spectaculaire : les bilans des banques centrales enflent de manière exponentielle, passant de quelques centaines de milliards à plusieurs milliers de milliards de dollars et d’euros.

Cette politique massive d’achats d’actifs anéantit le principe fondateur de la rareté. Le système monétaire, autrefois maintenu dans un état de légère pénurie de liquidités, est désormais inondé. Les réserves bancaires ne sont plus une ressource rare que les banques s’échangent sur un marché actif ; elles deviennent une ressource surabondante, un « tapis de liquidité » recouvrant l’ensemble du système financier.

Dans un tel environnement, le mécanisme de pilotage par la rareté ne peut plus fonctionner. Le marché interbancaire s’assèche, car une banque qui croule sous les réserves n’a aucune raison d’en emprunter à ses concurrentes. Privé de toute tension, le taux interbancaire s’effondre naturellement vers son plancher de zéro, échappant de fait au contrôle de la banque centrale. Cette dernière se retrouve face à un dilemme existentiel : elle a réussi à sauver le système de l’effondrement, mais ce faisant, elle a perdu son principal levier de pilotage des taux. Donc, afin de ne pas devenir un pilote sans volant, et de se redonner la capacité d’influencer les conditions monétaires à l’avenir, elle devait inventer un nouveau mode d’emploi.

1.3. L’Institutionnalisation d’un Nouvel Outil

Ainsi, face au dilemme créé par l’abondance de réserves, les banques centrales ne pouvaient se résoudre à l’impuissance. Pour regagner le contrôle des taux d’intérêt sans avoir à démanteler prématurément leurs programmes de QE, ce qui aurait risqué de provoquer un nouveau choc sur les marchés financiers, elles ont dû opérer une révolution copernicienne dans leur approche. Plutôt que de piloter les taux en agissant sur la quantité de réserves, elles allaient désormais les piloter en agissant sur leur prix.

La solution fut la généralisation de la rémunération des réserves (IOR – Interest on Reserves). En décidant de verser un intérêt sur les soldes que les banques commerciales détiennent sur leurs comptes à la banque centrale, celle-ci a créé un nouveau taux plancher effectif. La logique est imparable : aucune banque n’a intérêt à prêter ses liquidités sur le marché interbancaire à un taux inférieur à celui qu’elle peut obtenir, sans le moindre risque et sans effort, en les laissant simplement dormir à la banque centrale. Le taux de rémunération des réserves est ainsi devenu le nouveau gouvernail de la politique monétaire.

Ce changement de paradigme, du « système de corridor » au « système de plancher » (floor system), a eu une conséquence fondamentale : il a « découplé » la politique de taux d’intérêt de la taille du bilan de la banque centrale. Désormais, la banque centrale pouvait maintenir un bilan gigantesque tout en étant capable, si nécessaire, d’augmenter son taux directeur simplement en relevant le taux de rémunération des réserves. Le dilemme était résolu. La banque centrale pouvait désormais poursuivre ses programmes de QE – perçus comme un soutien à l’économie – tout en se redonnant les moyens d’agir en cas de retour de l’inflation. En effet, l’IOR lui permettait, si nécessaire, d’augmenter son taux directeur sans avoir à réduire son bilan. En d’autres termes, l’IOR rendait possible la coexistence d’un bilan énorme (l’héritage du QE) avec une politique de taux d’intérêt potentiellement restrictive (la lutte contre l’inflation).

Ce qui fut conçu comme une réponse pragmatique et technique à une situation de crise s’est rapidement institutionnalisé pour devenir la nouvelle norme.

Plus récemment, lors de la revue de son cadre opérationnel en mars 2024, la BCE a officiellement confirmé qu’elle continuerait à opérer dans ce qui est techniquement un « système de plancher ». Sans utiliser ces termes exacts, son communiqué précise qu’elle « maintiendra l’orientation de la politique monétaire au moyen du taux de la facilité de dépôt (DFR) » (BCE, 13 mars 2024), ce qui en est la définition opérationnelle2. Cette déclaration valide ainsi le changement de paradigme imposé par l’abondance de liquidités. La rémunération des réserves, autrefois un débat d’experts, est devenue l’instrument central de la politique monétaire moderne.

C’est ainsi que, par un détour de l’histoire, une solution technique a ouvert une véritable boîte de Pandore. En transformant les réserves, une simple unité de règlement, en un actif financier porteur d’intérêt à grande échelle, les banques centrales ont, sans le vouloir, semé les graines d’une controverse profonde sur la nature de la monnaie, le rôle des titres d’État et la légitimité de leur pouvoir. La révolution silencieuse était achevée, et le temps des questionnements pouvait commencer.

⤵️ Ce glissement d’un système fondé sur la rareté des réserves à un système d’abondance piloté par l’IOR n’est pas seulement une évolution technique : il a cristallisé une opposition entre deux visions de la monnaie, de la dette publique et du rôle de l’État.

2. La Fracture des Paradigmes : Deux Visions Irréconciliables de la Monnaie et de la Dette

2.1. La Vision Orthodoxe : La Stabilité à Tout Prix (L’argument Cochrane)

Pour le courant de pensée économique orthodoxe, qui domine la plupart des banques centrales, la proposition de supprimer la rémunération des réserves est une aberration qui repose sur une méconnaissance des mécanismes fondamentaux de la finance publique. La réponse de ses partisans commence souvent par une contre-question provocatrice : « Si c’est une si bonne idée, pourquoi ne pas arrêter de payer les intérêts sur tous les titres d’État ? » (Cochrane, 2024).

Cette analogie pose le postulat central de cette vision : les réserves bancaires ne sont rien d’autre qu’une forme de dette publique à très court terme (au jour le jour). Dès lors, cesser de les rémunérer alors que les autres taux d’intérêt sont positifs créerait une situation intenable. Les banques, ne voulant pas détenir un actif qui ne rapporte rien, chercheraient à s’en défaire massivement. Pour le régulateur, cela ne laisserait que deux options, toutes deux désastreuses :

1. Une liquidation brutale du Quantitative Easing : La première option serait de permettre aux banques de se débarrasser de leurs réserves. Pour ce faire, la banque centrale devrait absorber ces milliers de milliards en vendant massivement les titres de son portefeuille. Une telle opération, un « Quantitative Tightening » mené à marche forcée, serait non seulement techniquement périlleuse, mais elle révélerait au grand jour les pertes comptables colossales subies par la banque centrale sur son portefeuille d’obligations achetées à l’époque des taux bas.

2. L’instauration d’une « répression financière » : La seconde option serait de forcer les banques à détenir ces réserves non rémunérées. Cela reviendrait à imposer une taxe implicite massive sur le secteur bancaire. Une telle « répression financière » créerait des distorsions majeures, pénalisant les déposants (via des taux plus bas) et les emprunteurs (via des taux plus hauts), et encouragerait une fuite des capitaux vers le shadow banking, un écosystème financier moins régulé et donc plus risqué pour la stabilité globale.

Dans cette optique, loin d’être une « subvention », la rémunération des réserves est la condition sine qua non pour maintenir l’architecture financière actuelle. Elle est la pièce maîtresse du rôle de la banque centrale comme gigantesque « transformateur de maturité » : en échangeant des titres d’État à long terme contre des réserves à court terme, elle fournit la liquidité nécessaire au système. La rémunération de ces réserves est simplement le prix à payer pour ce service de stabilité essentiel. Vouloir la supprimer sans démanteler tout l’édifice post-2008 serait, pour reprendre la formule de Cochrane, aussi absurde que de faire défaut sur une partie de la dette publique.

2.2. La Vision Hétérodoxe (MMT) : Le Pouvoir de Création de l’État Souverain

La Théorie Monétaire Moderne (MMT) aborde la question en renversant la perspective orthodoxe. Elle ne part pas de la théorie, mais de l’observation opérationnelle des flux monétaires entre l’État et le secteur privé.

Une analyse des opérations quotidiennes du Trésor et de la banque centrale révèle un fait comptable incontournable : les dépenses de l’État souverain précèdent logiquement et techniquement la collecte des impôts ou la vente de titres. Lorsque l’État dépense, il crédite directement des comptes bancaires, ce qui augmente les réserves des banques commerciales. Par conséquent, si l’État dépense plus qu’il ne taxe (situation de déficit), il injecte des réserves nettes dans le système. Ce surplus de liquidités, laissé à lui-même, exerce une pression à la baisse sur leur prix, le taux d’intérêt au jour le jour, qui converge inévitablement vers zéro.

Dès lors, comme l’a démontré Warren Mosler dans son texte fondateur Soft Currency Economics (1995), tout taux d’intérêt positif est un choix de politique publique, et non une condition de marché. Pour maintenir un taux au-dessus de zéro, l’État doit intervenir pour contrer cette tendance naturelle. L’outil historiquement utilisé pour cela est l’émission de titres publics. Comme l’ont formalisé des économistes comme Scott Fullwiler (2005), Wray (1998) et Kelton (Bell, 2000), la vente de titres par le Trésor n’est pas une opération de financement, mais une « opération de maintien du taux d’intérêt ». Elle sert à drainer les réserves excédentaires pour créer une rareté artificielle et ainsi soutenir le taux cible. L’émission de titres est donc un instrument de politique monétaire déguisé en opération de financement.

C’est ici que la rémunération des réserves (IOR) agit comme un puissant révélateur. Mosler a montré, bien avant la crise de 2008, que l’IOR était une méthode alternative, plus directe et transparente, pour atteindre exactement le même objectif. Au lieu de drainer les réserves en vendant des titres, la banque centrale les laisse dans le système et décide de les rémunérer directement au taux désiré.

L’IOR est donc un substitut fonctionnel à l’émission de titres. Mais là où des économistes orthodoxes comme Goodfriend y voyaient un nouvel outil pour renforcer le pouvoir de la banque centrale, Mosler y a vu la confirmation que la fonction monétaire des titres d’État était entièrement optionnelle. La rémunération des réserves expose ainsi une réalité fondamentale : elle est un choix politique, une subvention versée au secteur financier, qui révèle l’inutilité de l’émission de titres pour la conduite de la politique monétaire.

Cette grille de lecture permet de comprendre la méprise fondamentale qui, selon la MMT, a entouré le Quantitative Easing (QE) dès son lancement. Si le QE a, comme le déficit public, créé une abondance de réserves, sa nature et ses effets sur l’économie réelle sont radicalement différents.

En effet, il est ici essentiel de comprendre la double méprise qui, selon l’analyse MMT, a entouré le QE dès son lancement. Premièrement, contrairement à une idée reçue, le QE n’est pas une création de richesse nette3 pour le secteur privé, mais un simple échange d’actifs (asset swap). La banque centrale retire un actif financier (un titre d’État) du bilan des banques et le remplace par un autre (des réserves). La quantité totale d’actifs financiers nets détenus par le secteur privé reste inchangée.

Deuxièmement, l’attente d’une relance de l’économie réelle par le crédit reposait sur le mythe tenace du « multiplicateur monétaire ». Cette hypothèse erronée supposait que les banques, disposant de plus de réserves, allaient mécaniquement créer plus de prêts. Or, les banques ne prêtent pas leurs réserves ; elles octroient des crédits en fonction de la demande d’emprunteurs solvables. L’abondance de réserves n’a donc pas créé de boom du crédit à l’économie réelle, mais a plutôt contribué à l’inflation des prix des actifs financiers.

Par conséquent, comme le résume Warren Mosler, l’effet principal du QE n’a pas été de relancer la demande globale, mais de modifier la structure des taux d’intérêt en agissant sur le prix des actifs. Cette confusion originelle sur la nature du QE est la clé pour comprendre pourquoi ses effets ont été si différents des attentes initiales.

Ces réalités, dont le fondement est d’abord comptable, longtemps ignorées par les approches conventionnelles, trouvent dans la MMT une grille de lecture cohérente et rigoureusement ancrée dans le fonctionnement réel du système monétaire.

⤵️ Au-delà des divergences théoriques, ces deux paradigmes débouchent sur des conséquences pratiques majeures, qui touchent à la fois aux finances publiques, à la démocratie et au fonctionnement même de l’économie.

3. Les Enjeux Transversaux : Quand la Technique Monétaire Devient Politique

3.1. L’Enjeu Budgétaire et Fiscal : La « Subvention Opaque »

Au-delà de la fracture idéologique, la rémunération des réserves a des conséquences tangibles et immédiates. La plus directe est son coût pour les finances publiques, un coût qui a explosé avec la hausse rapide des taux d’intérêt engagée par les banques centrales depuis 2022 pour lutter contre l’inflation.

Le mécanisme est simple : la banque centrale, en rémunérant les réserves, verse des revenus d’intérêts aux banques commerciales. Ces paiements constituent une dépense pour elle. Or, une banque centrale n’est pas une entreprise comme les autres : l’essentiel de ses profits est traditionnellement reversé au Trésor public de son pays. Par conséquent, chaque euro ou dollar versé aux banques commerciales est un euro ou un dollar qui ne sera pas versé au budget de l’État. Ce mécanisme s’analyse donc comme un transfert de richesse du secteur public vers le secteur bancaire privé.

L’ampleur de ce transfert est devenue colossale. Avec des milliers de milliards de réserves héritées du QE et des taux directeurs dépassant les 4% ou 5%, les sommes versées se comptent en centaines de milliards par an4, tant dans la zone euro qu’aux États-Unis. Pour de nombreux critiques, et de manière particulièrement explicite pour les économistes MMT, il s’agit d’une subvention massive, octroyée sans contrepartie claire. En effet, les réserves sur lesquelles ces intérêts sont perçus ont été créées ex nihilo par la banque centrale elle-même lors de ses opérations de QE. Le secteur bancaire se retrouve ainsi à percevoir un revenu garanti et sans risque sur un actif qu’il a reçu sans effort.5

Il est essentiel de comprendre la nature de cette critique du « coût » dans le cadre de la MMT. Il ne s’agit pas de dire que l’État « manque d’argent » pour payer ces intérêts. La critique est d’ordre distributionnel et de coût d’opportunité. Pour la MMT, chaque euro versé sans contrepartie au secteur bancaire est un euro que l’État choisit de ne pas dépenser pour des objectifs d’intérêt public comme la transition écologique, les services de santé ou la création d’emplois. Le « coût » n’est donc pas financier pour l’émetteur de la monnaie ; il est social et politique, représentant une décision qui favorise la rente financière au détriment de l’économie réelle.

L’enjeu budgétaire est devenu d’autant plus criant que les banques centrales elles-mêmes se sont retrouvées en situation de pertes comptables. Les intérêts qu’elles versent sur les réserves (à taux variable) ont fini par dépasser les revenus qu’elles tirent de leur portefeuille d’obligations (acheté à l’époque des taux bas et donc à faible rendement). L’exemple de la BCE est frappant : dans ses comptes annuels pour 2023, elle a annoncé un profit nul, expliquant que le coût de la rémunération des réserves avait dépassé ses revenus. Cette situation suspend pour plusieurs années toute redistribution de profits aux États membres, matérialisant ainsi le coût fiscal direct de cette politique

La rémunération des réserves n’est donc pas une opération neutre pour le contribuable. Elle a un coût fiscal direct, en privant l’État de recettes, et indirect, en soutenant la rentabilité du secteur bancaire d’une manière qui échappe au débat budgétaire traditionnel. C’est cette opacité qui alimente la critique d’une politique qui, sous couvert de technicité monétaire, organise une redistribution à grande échelle.

Face à l’accusation de subvention, les défenseurs du système, comme John Cochrane (2024), rétorquent que cette vision repose sur une erreur comptable. Pour eux, réserves et titres d’État étant deux formes de dette publique, la rémunération des unes n’est pas plus une subvention que celle des autres.

Toutefois, cette analogie est trompeuse. Elle ignore une différence fondamentale : contrairement aux titres d’État souscrits volontairement par le public, les réserves excédentaires ont été créées et imposées au système bancaire par l’action même de la banque centrale (le QE). Leur rémunération n’est donc pas la contrepartie d’une prise de risque ou d’une décision d’épargne du secteur privé, mais bien un revenu versé sur une monnaie créée ex nihilo par la puissance publique. Qualifier ce transfert de simple jeu d’écriture interne revient à nier sa conséquence distributionnelle bien réelle : un soutien direct et sans risque à la rentabilité du secteur bancaire, financé par la collectivité.

3.2. L’Enjeu politique et institutionnel : la dérive d’un pouvoir non élu

Si l’enjeu budgétaire est considérable, c’est peut-être sur le terrain de la légitimité démocratique que la rémunération des réserves pose le défi le plus fondamental. Cette critique, formulée avec une force particulière par des initiés du système eux-mêmes, ne remet pas en cause l’efficacité technique de l’outil, mais sa compatibilité avec les principes d’un État de droit.

Le premier volet de cette critique, incarné par Paul Tucker, ancien sous-gouverneur de la Banque d’Angleterre, se concentre sur le processus de décision. Pour lui, une banque centrale indépendante tire sa légitimité de son mandat étroit et technique – typiquement, la stabilité des prix. Mais lorsque ses actions s’apparentent à des décisions de nature fiscale, qui impliquent des transferts de richesse importants et ciblés vers un secteur particulier, elle franchit une ligne rouge. Or, la rémunération des réserves, en allouant des centaines de milliards au secteur bancaire, est précisément ce que Tucker qualifie d' »opération quasi-fiscale ». C’est un choix qui, dans une démocratie, devrait relever du pouvoir élu (le Parlement). En prenant une telle décision de manière autonome, la banque centrale s’arroge un pouvoir qui ne lui a pas été délégué, un « pouvoir non élu ».

Le second volet de la critique, porté par des économistes comme Peter Ireland, se concentre sur la nature des actions rendues possibles par cet outil. Il dénonce une « dérive du mandat » (mission creep). En permettant à la banque centrale de maintenir indéfiniment un bilan gigantesque, la rémunération des réserves la transforme d’un arbitre monétaire neutre en un acteur économique et politique de premier plan. En achetant massivement non seulement des titres du Trésor mais aussi des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), la Fed a activement pratiqué de l’allocation de crédit, favorisant le secteur du logement au détriment d’autres. Elle a donc fait un choix éminemment politique, qui ne relève pas de son mandat.

Ces deux critiques sont les deux faces d’une même médaille. La décision « quasi-fiscale » (critique de Tucker) n’est pas une abstraction ; elle se matérialise par des actions concrètes d’allocation de crédit (critique d’Ireland) qui changent la nature même de l’institution. Cette situation crée un paradoxe dangereux : l’indépendance des banques centrales, conçue pour les protéger des pressions politiques, est aujourd’hui menacée par leurs propres actions. En s’aventurant sur le terrain fiscal et en agissant comme des alloueurs de crédit, elles s’exposent inévitablement à la critique politique et sapent le socle démocratique sur lequel repose leur crédibilité.

Paradoxalement, cette dérive est précisément ce que certaines propositions hétérodoxes, comme celle de la « monnaie libre de dette » portée en France par Jézabel Couppey-Soubeyran & al. (2024)6 et Alain Granjean & Nicolas Dufresne7, (2020) voudraient amplifier. En suggérant de confier à la banque centrale (ou à un institut d’émission ad hoc) le pouvoir de créer et de distribuer de la monnaie pour des objectifs d’intérêt général, ces propositions aboutiraient à ce que Tucker et Ireland redoutent le plus : une institution non élue choisissant les gagnants et les perdants de la politique économique.

C’est précisément pour éviter cette dérive que l’analyse MMT se positionne en opposition frontale. Pour la MMT, le pouvoir de création monétaire nette existe déjà et appartient au gouvernement via la politique budgétaire. Il n’y a donc nul besoin ni de créer une nouvelle monnaie qualifiée de « libre de dette », ni de donner de nouveaux pouvoirs à la banque centrale. Au contraire, en insistant pour que le pouvoir de dépenser et d’allouer les ressources reste exclusivement entre les mains du Parlement, la MMT offre une solution qui résout la critique de Tucker et d’Ireland.

Cette approche se distingue également de l’analyse purement opérationnelle de Scott Fullwiler (2014), qui, sans proposer de réformer l’institution, démontre que tout système de « monnaie sans dette » aboutit logiquement à une politique de taux zéro permanent (« ZIRP Forever »), confirmant ainsi que la fonction des titres d’État est bien de permettre une politique de taux positifs.

La confusion fréquente entre ces différentes approches hétérodoxes explique en partie l’accusation de « monnaie magique » adressée à la MMT, alors que cette dernière se veut une description rigoureuse des pouvoirs existants et un plaidoyer pour la primauté de la politique budgétaire, décidée démocratiquement, sur une politique monétaire menée par des technocrates.

3.3. L’Enjeu de Politique Économique : Le « Pompier Pyromane »

Au-delà des questions de coût budgétaire et de légitimité démocratique, la rémunération des réserves interroge l’efficacité même de la politique monétaire. Depuis 2022, la stratégie des banques centrales face à l’inflation donne lieu à une critique forte : en relevant les taux pour freiner l’économie, elles injectent en parallèle des revenus massifs dans le système financier. D’où l’image du « pompier pyromane ».

L’analyse MMT, portée notamment par Mosler et Armstrong (2019), met en lumière un canal souvent ignoré : celui des revenus nets d’intérêts versés par l’État. Comme l’État est un payeur net, une hausse des taux alimente un flux de revenus vers le secteur privé. Cet effet expansionniste peut contrebalancer, voire dépasser, l’effet restrictif sur les emprunteurs privés.

Cette analyse est d’ailleurs corroborée, bien que sous un angle différent, par des économistes comme Paul De Grauwe (De Grauwe & Ji, 2023). Ils démontrent empiriquement que les revenus générés par la rémunération des réserves augmentent les fonds propres des banques, ce qui les incite à prêter davantage. Cet « effet actions propres inversé » affaiblit donc directement la transmission de la politique monétaire, qui vise précisément à restreindre le crédit.

Ainsi, d’un côté, les banques centrales tentent de freiner la demande en rendant le crédit plus coûteux pour les ménages et les entreprises. De l’autre, elles distribuent des revenus sans risque qui soutiennent la rentabilité bancaire et la capacité de prêt. La politique monétaire agit à la fois comme frein et accélérateur.

Ce constat n’est pas contesté dans sa mécanique : même des économistes orthodoxes comme John Cochrane (2024) reconnaissent que la banque centrale crée des réserves pour verser ces intérêts. Le désaccord porte sur l’interprétation : là où les critiques voient un effet expansionniste qui affaiblit la politique monétaire, les défenseurs n’y voient qu’un jeu comptable sans conséquence réelle.

Ce paradoxe reflète une incohérence profonde : un outil conçu pour un contexte déflationniste (QE et IOR) devient contre-productif en période d’inflation. En cherchant à éteindre le feu par la hausse des taux, les banques centrales alimentent par ailleurs les flammes qu’elles veulent combattre. La politique monétaire actuelle illustre ainsi pleinement le paradoxe du pompier pyromane.

⤵️ Ces éléments transversaux révèlent que la rémunération des réserves et l’émission de titres publics ne sont pas des instruments indépendants, mais les deux faces d’un même choix de pilotage. Dès lors, que reste-t-il du rôle des titres d’État dans un monde où l’IOR suffit à contrôler les taux ?

4. La Conséquence Ultime : Vers la Fin des Titres d’État ?

Si les enjeux budgétaires, démocratiques et de politique économique sont déjà considérables, la rémunération des réserves porte en elle une implication encore plus fondamentale, une conclusion logique qui pourrait dynamiter l’architecture de la finance publique telle que nous la connaissons depuis longtemps. C’est en suivant le raisonnement de la MMT jusqu’à son terme que cette conséquence ultime apparaît dans toute sa clarté.

4.1. Le Court-Circuit Logique : Quand la Réalité Dépasse la Fiction

Le véritable séisme conceptuel provoqué par la rémunération des réserves se révèle lorsqu’on la confronte à l’analyse opérationnelle du rôle des titres d’État. Comme cette analyse le démontre, l’émission de titres par un État souverain ne sert pas à « financer » ses dépenses, mais remplit principalement trois fonctions distinctes :

  1. Une fonction de politique monétaire : Soutenir un taux d’intérêt cible positif en drainant les réserves excédentaires du système.
  2. Une fonction d’épargne : Offrir un support sans risque et porteur d’intérêt au secteur privé.
  3. Une fonction de trésorerie: il s’agit, en ce qui concerne les pays de l’Eurozone, de participer au maintien en position positive du solde du compte du trésor à la BCE, chaque soir, comme le contraint l’article 123 du TFUE.

Or, l’institutionnalisation de la rémunération des réserves (IOR) vient dynamiter ce montage. En se substituant entièrement à la première de ces deux fonctions, elle agit comme un puissant révélateur. C’est désormais la banque centrale qui, en fixant directement le prix de la liquidité de base (les réserves), établit le plancher des taux d’intérêt. L’outil complexe et indirect qu’était la vente de titres pour piloter les taux est devenu, de fait, superflu, comme l’avait anticipé l’économiste Scott Fullwiler dès 2005.

Le court-circuit logique est donc le suivant : si les titres d’État ne sont pas nécessaires pour financer l’État, et qu’ils ne sont plus nécessaires non plus pour réguler les taux d’intérêt, alors leur principale justification opérationnelle a disparu.

La pratique de la rémunération des réserves, mise en place pour préserver le cadre de pensée orthodoxe, a paradoxalement apporté une démonstration factuelle et irréfutable de l’analyse opérationnelle au cœur de la MMT. Elle a prouvé par l’action, et non par la théorie, que l’État peut parfaitement piloter les taux d’intérêt sans avoir recours à l’émission de titres. La question qui se pose alors est d’une simplicité désarmante : si leur fonction monétaire a disparu, pourquoi continuer à en émettre ?

Cependant, pour les pays de la zone euro, cette conclusion logique se heurte à un mur institutionnel difficile à franchir : les traités européens eux-mêmes. La troisième fonction des titres d’État – la gestion de trésorerie – n’est pas une simple convention, mais une contrainte juridique inscrite au cœur du pacte fondateur de l’euro. L’article 123 du Traité sur le Fonctionnement de l’Union Européenne (TFUE) interdit formellement à la BCE et aux banques centrales nationales d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux gouvernements.

Cette prohibition du « financement monétaire » est le dogme sur lequel toute l’architecture économique de l’Eurozone a été bâtie. C’est elle qui oblige les Trésors nationaux à maintenir un solde créditeur sur leur compte à la banque centrale, les forçant ainsi à « trouver » les euros par l’impôt ou l’émission de dette avant de pouvoir dépenser. Lever la nécessité d’émettre des titres reviendrait donc à démanteler ce pilier fondamental.

Or, modifier le TFUE est un processus d’une complexité politique extrême. Cela exigerait une révision des traités, un processus qui requiert l’unanimité des États membres, suivie d’une ratification par chaque parlement national, et parfois par référendum. Dans le contexte politique actuel, marqué par une profonde fracture idéologique entre les pays du Nord, attachés à la « discipline budgétaire », et ceux du Sud, une telle unanimité est tout simplement inenvisageable. Toute tentative d’assouplir l’article 123 serait perçue comme une remise en cause radicale du modèle de Maastricht et ouvrirait une boîte de Pandore politique que personne ne souhaite affronter. La zone euro se retrouve donc dans une situation paradoxale : alors que la réalité opérationnelle a rendu la fonction monétaire des titres d’État obsolète, sa fiction juridique et politique reste, elle, gravée dans le marbre des traités, créant un blocage institutionnel majeur pour les années à venir.

4.2. Quelle Fonction pour les Titres d’État Demain ?

Si la fonction de politique monétaire des titres d’État a été rendue obsolète par la rémunération des réserves, que reste-t-il pour justifier leur existence ? La réponse dépend crucialement du cadre institutionnel. Pour un État pleinement souverain sur le plan monétaire, comme les États-Unis ou le Royaume-Uni, il ne subsiste que la seconde fonction identifiée précédemment : celle de servir de véhicule d’épargne sans risque pour le secteur privé. En revanche, pour les pays de la zone euro, la contrainte juridique de l’article 123 du TFUE maintient la nécessité de la fonction de trésorerie, rendant l’émission de titres obligatoire pour la gestion des flux financiers de l’État.

En se concentrant pour l’instant sur le cas d’un État souverain – ou sur ce qui deviendrait possible dans une Eurozone réformée –, la logique MMT conduit à une conclusion radicale. La seule raison qui pousserait encore un tel État à émettre des titres serait de répondre à la demande des acteurs non-bancaires (ménages, fonds de pension, assureurs) qui souhaitent détenir un actif financier sûr et porteur d’intérêt. L’émission de titres cesserait alors d’être une contrainte subie par l’État pour devenir un service public optionnel, une politique délibérée visant à offrir une certaine structure d’épargne à l’économie.

Cette redéfinition radicale du rôle des titres d’État conduit directement à la proposition formulée par Warren Mosler. Si l’unique objectif est de satisfaire un besoin d’épargne, pourquoi un État souverain devrait-il continuer à émettre toute une gamme complexe d’instruments, avec des maturités s’étalant sur plusieurs décennies ? Pourquoi s’imposerait-il une structure de coûts et de risques qui n’est plus justifiée par aucune nécessité opérationnelle ?

La proposition de Mosler est d’une simplicité pragmatique : un tel État devrait cesser d’émettre des titres à long terme et se contenter de proposer un seul type d’instrument financier, par exemple des bons du Trésor à 3 mois. Cet instrument simple suffirait amplement à remplir la fonction d’épargne sans risque, tout en minimisant les coûts d’intérêt pour la collectivité. La gestion des titres d’Etat ne serait plus un exercice complexe de navigation sur les marchés financiers, mais une simple opération administrative. La pertinence de l’émission de titres d’État est donc posée : pour les nations monétairement souveraines, leur existence est déjà un simple choix politique, et non plus une fatalité économique, tandis que pour les membres de l’euro, elle demeure une obligation institutionnelle.

4.3. Les Implications d’un Monde sans Marché Obligataire Actif

Envisager un monde où l’État ne serait plus contraint d’émettre une gamme variée de titres à moyen et long terme revient à imaginer une transformation profonde, non seulement de la finance publique, mais de l’ensemble du capitalisme financier. Si l’émission de titres d’État se réduisait à un simple service d’épargne à court terme, les implications seraient systémiques.

Premièrement, ce serait la fin de la « discipline des marchés », concept central dans le discours économique des dernières décennies. La crainte d’une flambée des taux d’intérêt sur la dette longue, souvent brandie comme un garde-fou pour limiter les déficits, perdrait toute sa substance. Concrètement, cela signifierait la fin des débats stériles sur les plafonds de la dette, la fin des « règles d’or » budgétaires qui brident l’investissement public et, surtout, la fin des politiques d’austérité menées au nom de la phobie d’un ratio « dette publique »/PIB arbitraire. Comme le soulignait Mosler dès l’introduction de « Soft Currency Economics », la véritable question pour un gouvernement n’est jamais l’accessibilité financière, mais la disponibilité des ressources réelles. De même, comme le résume l’économiste Bill Mitchell (2016), c’est la fin du « jeu de la moralité » sur la dette, la fin des questions anxiogènes sur « qui va acheter nos titres ? », et un moyen de « neutraliser le pouvoir des agences de notation et autres gardes-chiourmes budgétaires. Le débat politique se déplacerait de la contrainte financière, reconnue comme une construction artificielle, vers la gestion des véritables limites de l’économie : ses ressources productives.

Deuxièmement, cela provoquerait une révolution dans le secteur financier lui-même. Les marchés de titres souverains constituent aujourd’hui le socle de tout le système. Ils servent de référence (« benchmark ») pour la fixation du prix de tous les autres actifs. Leur marginalisation obligerait la finance mondiale à se réinventer et à trouver de nouvelles références de prix, probablement basées sur des instruments privés ou de nouvelles créations des banques centrales.

Troisièmement, cela signerait l’avènement d’un nouveau paradigme de gestion macroéconomique. Dans un monde où les taux d’intérêt seraient durablement bas (proches de zéro) et où l’émission de titres ne serait plus une contrainte, la politique monétaire perdrait son rôle de premier plan. La charge de la gestion de l’inflation, de l’emploi et de la croissance reposerait alors presque entièrement sur les épaules de la politique budgétaire. L’ajustement des impôts et des dépenses publiques deviendrait l’outil principal de pilotage économique, déplaçant le centre du pouvoir des banques centrales technocratiques vers les parlements démocratiquement élus.

Ce monde sans marché obligataire actif, tel qu’il découle de l’analyse opérationnelle, est donc bien plus qu’un simple ajustement technique. Il représente un basculement fondamental dans la répartition du pouvoir entre l’État, les marchés et les citoyens, en libérant le débat démocratique des contraintes financières auto-imposées.

⤵️ La remise en cause des titres d’État comme outil de gestion monétaire nous conduit à un carrefour : faut-il poursuivre sur cette trajectoire et assumer ses implications politiques, ou bien chercher à revenir à un modèle plus ancien, fondé sur des règles et des limites strictes au rôle de la banque centrale ?

5. Les Voies de Sortie et les Compromis Politiques

Face aux contradictions économiques, budgétaires et démocratiques soulevées par la rémunération des réserves, plusieurs voies de sortie se dessinent. Elles répondent toutes à la même question : comment résoudre les problèmes posés par le système actuel de réserves abondantes ? Les réponses possibles vont du maintien du statu quo à des réformes radicales, car la controverse touche aux fondements mêmes de notre gouvernance économique : la nécessité de la dette publique, le rôle des marchés financiers et la frontière entre le pouvoir des technocrates et celui des élus. La première, et pour l’instant la plus probable, de ces trajectoires est celle de l’inertie et du maintien du système actuel.

5.1. Le Statu Quo : Une « Merveilleuse Innovation » aux Prises avec ses Contradictions

Loin d’être le fruit d’une simple inertie ou d’un conservatisme frileux, le maintien du système actuel est défendu avec force par une partie du courant orthodoxe comme une avancée majeure, une politique à préserver activement. Dans cette perspective, le monde d’avant 2008, celui de la rareté des réserves, n’est pas un paradis perdu mais une époque de complexité et de volatilité inutiles.

Pour des économistes comme John Cochrane (2024), les « bons vieux jours » étaient en réalité « horribles », marqués par des pics de volatilité sur le marché interbancaire et une perte de temps et de ressources considérable en gestion de trésorerie pour les banques. Le système de réserves abondantes et rémunérées au taux du marché serait donc une « merveilleuse innovation ». Il représenterait l’application concrète de la « règle de Friedman », un idéal théorique où la monnaie de base du système paie enfin un intérêt de marché, éliminant ainsi les distorsions et les coûts de transaction de l’ancien système.

Dans cette optique, préserver le statu quo n’est pas un refus du changement, mais au contraire la défense d’un progrès conceptuel et technique. Cela explique pourquoi les banques centrales s’accrochent à ce cadre : il leur offre un contrôle direct et simple sur les taux courts, sans les obliger à s’engager dans la gestion périlleuse de la taille de leur bilan. Pour ses partisans, les bénéfices de cette innovation en termes de stabilité et de simplicité l’emportent largement sur les critiques concernant son coût budgétaire ou sa nature « quasi-fiscale », jugées secondaires ou mal comprises.

Cette défense de la modernité monétaire se heurte cependant à une contradiction majeure, soulignée par les analystes MMT. Comme le synthétise Phil Armstrong (2019), ce nouveau cadre opérationnel est maintenu à l’intérieur d’un ensemble de « contraintes auto-imposées » héritées de l’étalon-or, telles que les plafonds d’endettement, l’interdiction des achats directs de titres au Trésor ou l’obligation pour ce dernier d’avoir un solde positif. Ces règles, qui n’ont plus de justification opérationnelle, continuent de brider l’action publique pour des raisons purement idéologiques, créant un système hybride et incohérent.

Cette vision du système de plancher comme un progrès définitif n’est cependant pas unanimement partagée au sein même des institutions. Dès 2010, la Banque d’Angleterre (Clews et al., 2010), par la voix de ses économistes, exprimait son intention de « rétablir, le moment venu, sa version du système de corridor », considérant le cadre actuel comme une adaptation temporaire aux circonstances exceptionnelles du QE. Cette position révèle une tension au sein de la pensée orthodoxe elle-même, entre ceux qui voient le système de réserves abondantes comme un nouvel idéal et ceux qui le perçoivent comme un régime dégradé dont il faudrait, à terme, pouvoir sortir.

5.2. Les Réformes Pragmatiques : La Recherche d’une Troisième Voie

Face aux critiques grandissantes mais effrayés par la perspective d’un changement de paradigme radical, de nombreux économistes et responsables politiques cherchent une troisième voie. L’objectif de ces réformes pragmatiques n’est pas de révolutionner le système, mais de l’amender pour en corriger les excès les plus flagrants, notamment le coût budgétaire de la rémunération des réserves. Deux propositions principales émergent de ce courant réformateur.

La première proposition, et la plus discutée au sein des institutions, est celle du « tiering » ou système à paliers. Ce n’est pas une simple hypothèse d’école : la Banque Centrale Européenne a elle-même mis en œuvre un tel système entre 2019 et 2022 pour atténuer l’impact des taux négatifs sur la rentabilité des banques. Le débat a ressurgi avec force lors de la hausse des taux, face au coût croissant de la rémunération des réserves pour la BCE.

Comme l’analysent en détail des stratégistes de marché (Bouvet & Schroeder, 2022), un système de tiering pourrait prendre plusieurs formes. Il pourrait consister à ne pas rémunérer (ou à rémunérer à 0%) une part des réserves proportionnelle soit aux anciens prêts ciblés (TLTRO), soit, de manière plus pérenne, à un multiple des réserves obligatoires des banques. L’objectif est toujours le même : réduire la masse totale des intérêts versés par la banque centrale.

L’enjeu d’une telle réforme, souligné dans l’analyse, est le calibrage du « seuil » de réserves non rémunérées. S’il est trop bas, la réduction des coûts pour la BCE est limitée. S’il est trop haut, il risque de créer des perturbations majeures sur le marché monétaire, en poussant les banques qui se retrouveraient sous le seuil à prêter leurs liquidités à n’importe quel prix. La mise en œuvre d’un tel système est donc un exercice délicat qui vise à concilier la maîtrise des coûts pour la puissance publique et la stabilité des marchés financiers.

La seconde proposition, plus structurelle et qui a fait l’objet d’une analyse détaillée par Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2023), est celle d’un « système à deux piliers ». Leur solution de compromis consiste à augmenter significativement le niveau des réserves obligatoires, qui ne seraient pas rémunérées. Les banques ne toucheraient des intérêts que sur les réserves détenues au-delà de ce seuil. L’avantage de cette approche est double : elle permet de réduire drastiquement la « subvention » aux banques, tout en laissant la banque centrale conserver son cadre opérationnel actuel (le système de plancher). De plus, en réduisant une partie des profits bancaires, elle renforcerait l’efficacité de la politique monétaire dans sa lutte contre l’inflation.

Ces réformes représentent une tentative de compromis. Elles reconnaissent la validité de la critique sur le coût exorbitant de la rémunération des réserves, mais refusent d’abandonner l’idée que la banque centrale doit activement gérer les taux d’intérêt et que le système financier a besoin d’un taux plancher positif. Elles visent à rendre le système actuel plus soutenable sur le plan politique et budgétaire, sans pour autant souscrire aux conclusions les plus radicales de la MMT sur la nature de la monnaie et l’inutilité des titres d’État.

5.3. Le Chemin Radical : La Proposition MMT, une Stratégie de « Désarmement » Politique

À l’opposé des réformes pragmatiques qui cherchent à amender le système existant, la Théorie Monétaire Moderne propose une solution cohérente mais radicale : accepter toutes les conclusions logiques de son analyse comptable et opérationnelle. Comme le présentent avec force Stephanie Kelton et Scott Fullwiler (2024), il ne s’agit pas seulement de choisir une option technique, mais d’adopter une stratégie pour clarifier le débat public.

La proposition centrale de la MMT combine deux décisions : cesser toute émission de titres d’État et fixer le taux directeur de la banque centrale à zéro de manière permanente (ZIRP). Ce couplage reflète un constat fondamental, posé dès Mosler & Forstater (2005) : dans un système monétaire souverain, le taux naturel d’intérêt est nul. Tout taux positif implique nécessairement un choix délibéré de l’État consistant à rémunérer ses passifs (réserves ou titres). L’analyse de Scott Fullwiler (2014) sur les propositions de « monnaie sans dette » renforce ce point : un système où l’État dépense sans offrir d’instruments rémunérés (titres ou réserves) conduit nécessairement à ZIRP.

Cela confirme un principe central de la MMT : les passifs du gouvernement (cash, réserves, titres) n’existent pas pour financer ses dépenses, mais pour fournir au secteur privé des actifs sûrs et permettre de piloter le taux d’intérêt. Si l’on accepte un taux zéro, la fonction de pilotage disparaît, et la dette devient optionnelle. La MMT prend acte de ce dilemme : soit on maintient des passifs rémunérés pour conduire une politique de taux positifs, soit on choisit ZIRP et l’on cesse d’émettre des titres.

Ce choix est avant tout politique. Stephanie Kelton l’a illustré au Sénat américain : la dette publique est systématiquement instrumentalisée pour bloquer les politiques sociales. En cessant d’émettre des titres, on supprime l’arme principale des gardiens de l’austérité budgétaire. Comme l’a résumé Bill Mitchell (2016), ce choix permet de :
– mettre fin au « jeu de la moralité » sur la dette et à l’obsession du remboursement ;
– neutraliser le pouvoir des agences de notation ;
– concentrer le débat sur le vrai risque : l’inflation et la gestion des ressources réelles.

La conséquence d’un tel « désarmement » est donc claire : la politique monétaire perdrait alors son rôle de premier plan : la régulation économique redeviendrait l’affaire du budget, c’est-à-dire du Parlement.

Ce projet de « libération » de la politique budgétaire place donc la MMT en opposition frontale non seulement avec le statu quo, mais aussi avec l’autre critique radicale du système, celle portée par les économistes comme Peter Ireland (2019). Le débat sur la rémunération des réserves révèle ainsi non pas deux, mais trois visions irréconciliables de la gestion du pouvoir monétaire :

  1. La vision orthodoxe (Cochrane), qui cherche à préserver un pouvoir discrétionnaire fort entre les mains de la banque centrale, jugé indispensable pour garantir la stabilité financière.
  2. La vision libertarienne (Ireland), qui, à l’inverse, veut démanteler ce pouvoir discrétionnaire et contraindre la banque centrale par des règles strictes pour la soustraire à toute influence politique.
  3. Et la vision MMT, qui, en révélant que la monnaie est un outil public par nature, vise à transférer le centre du pouvoir macroéconomique de la banque centrale vers les institutions démocratiques (le Parlement et le gouvernement) via la politique budgétaire.

La querelle technique sur la rémunération des réserves débouche donc sur une question politique fondamentale : à qui doit appartenir le pouvoir de régulation économique ?

⤵️ Le débat sur la rémunération des réserves apparaît alors comme le miroir d’un choix de société : voulons-nous que la monnaie soit un domaine réservé aux experts et aux marchés, ou devons-nous placer ses grands arbitrages dans le champ de la souveraineté démocratique ?

Conclusion

Le débat sur la rémunération des réserves bancaires, loin de se limiter à une question technique ou budgétaire, révèle la nature véritable des choix monétaires de nos sociétés. Il met au jour un constat que l’histoire des instruments monétaires et l’apparition de l’IOR ont rendu indéniable : pour un État monétairement souverain, la dette publique n’est pas un besoin financier, mais un choix politique visant à fixer un taux d’intérêt sur ses passifs et à fournir au secteur privé des actifs sûrs. Pour les pays de la zone euro, cependant, cette fonction reste une nécessité de trésorerie, une contrainte inscrite dans les traités qui ne fait que souligner le caractère politique de leur architecture monétaire.

En rémunérant des réserves massives, les banques centrales ont franchi un seuil : elles assument désormais des choix redistributifs et quasi-budgétaires sans disposer d’un mandat démocratique explicite. Leurs compétences se sont élargies bien au-delà de la stabilisation des prix, transformant leur rôle institutionnel et brouillant la frontière entre politique monétaire et budgétaire.

À l’heure où les titres publics deviennent optionnels pour le pilotage des taux, la question centrale n’est plus : « Comment financer la dette ? » mais : « Quelle gouvernance voulons-nous pour notre monnaie et nos choix collectifs ? » Le statu quo prolonge une technocratie financière opérant des transferts sans débat démocratique. Les réformes prudentes ajustent sans refonder. La voie plus radicale, comme le propose la MMT, recentre la souveraineté économique sur le Parlement et la politique budgétaire.

La résolution de cette controverse technique aura donc des conséquences significatives sur la conduite future des politiques économiques. La réponse qui sera apportée déterminera bien plus que l’architecture financière à venir ; elle définira le modèle de gouvernance économique à venir et tranchera une question fondamentale : à qui doit revenir le pouvoir de régulation économique ? Aux banquiers centraux technocrates, à des règles impersonnelles, ou au débat démocratique ?

Références

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Notes

1. Le mot « réserve » est ambiguë car il évoque l’action de « mettre de côté» quelque chose. Pour le système bancaire, les réserves sont un passif que l’État utilise comme moyen de paiement entre la banque centrale et les banques. Dans un système monétaire, 3 types de passifs de l’État sont possibles, ce qui veut dire que la devise peut prendre 3 formes : comptant (cash : pièces et billets), titres d’État et réserves. Lorsqu’un État dépense, il crédite un compte de réserve de la banque concernée ouvert dans ses écritures. Les réserves ne sont donc rien d’autre que les enregistrements comptables des opérations entre la banque centrale et les banques. Elles sont également utilisées pour réaliser les opérations interbancaires. Les réserves ne peuvent pas sortir des banques, car les banques ne prêtent jamais de réserves. Elles peuvent toutefois être converties en titres d’État ou en cash.

2. Ce communiqué est consultable ici : https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.pr240313~807e240020.fr.html

3. Dans le jargon de la MMT, le QE ne provoque pas de création d’Actifs Financiers Nets.

4. La BCE verse 152 milliards d’euros d’intérêts aux établissements de crédit à compter de juin 2023, sur une base annuelle, et la Fed 162 milliards de dollars.

5. Qualifier ce transfert de « subvention » nécessite une précision. Comme le souligne Warren Mosler lui-même, il ne s’agit pas, dans sa majeure partie, d’un don direct aux banquiers, mais d’un transfert au profit des déposants. Il précise que cette répercussion dépend de l’intensité de la concurrence sur le marché bancaire. La critique porte donc moins sur le bénéficiaire final que sur la nature même de cette politique de redistribution opaque et non débattue.

6 Émise par la banque centrale sans création de dette (pas de titres ni de prêts bancaires), cette monnaie se distingue de la monnaie bancaire standard. Elle serait injectée via un institut public dédié (souvent appelé « Caisse du développement durable ») qui financerait des subventions ciblées : rénovation thermique, infrastructures rurales, biocorridors, établissements publics, etc.

7. Il s’agirait d’une monnaie créée ex nihilo par la banque centrale, mais non adossée à de la dette publique classique (pas de vente d’obligations aux marchés financiers)

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