par
Mathew Forstater et Warren Mosler
Juin 2005
Traduction par Robert Cauneau – MMT France
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Le présent document soutient que le taux d’intérêt naturel, nominal et sans risque, est zéro, sur la base des dispositions institutionnelles contemporaines en vigueur. Cependant, comme Spencer Pack nous l’a rappelé, « [n]aturel et nature sont des mots complexes, pleins d’ambiguïté et de contradiction » (1995, 31). Le sens dans lequel nous voulons employer le terme naturel ici n’implique pas une loi de la nature, ce qui explique peut-être pourquoi « [Alfred] Marshall a remplacé l’étiquette évocatrice » naturel » par » normal » plus prosaïque » (Eatwell 1987, 598). Marshall l’a peut-être le mieux clarifié lorsqu’il a écrit que » les résultats normaux sont ceux que l’on peut attendre comme résultat des tendances que le contexte suggère » ([1920] 1966), 28, soulignement ajouté). Dans ce cas, il est de la plus haute importance de clarifier d’abord le contexte dans lequel nous nous trouvons maintenant.
Devise nationale émise par l’État
Le principal dispositif institutionnel qui caractérise le contexte en question est celui d’une devise nationale d’État « à caractère fiscal » et d’un régime de taux de change flottant « . Par devise nationale d’état nous voulons dire qu’il y a un gouvernement qui taxe et qui a le monopole de l’émission. Un taux de change flottant se réfère communément à une devise nationale « fiat », en d’autres termes, une devise de type devise nationale émise par l’État convertible uniquement en elle-même (Keynes 1930), par opposition à une politique de taux fixe telle qu’un étalon-or ou toute autre marchandise ou devise nationale fixée par l’état qui l’émet (comme les caisses d’émission, les devises nationales ancrées ou les unions monétaires). Les États-Unis, le Japon et la plupart des économies industrielles du monde, sont des exemples de systèmes monétaires de ce type, y compris la zone euro, bien que les différents pays n’y soient plus les émetteurs de leur devise nationale.
Il existe une longue tradition d’analyse de la monnaie d’État, ou « devise nationale d’État », que Charles Goodhart a appelée l’école de pensée monétaire « cartaliste » (ou chartaliste) et qu’il a opposée à la tradition « métalliste » (Mengerian, monétariste) (1998). Alors que des auteurs comme Joseph Schumpeter (1954) ont transmis une vision du chartalisme qui mettait à tort l’accent sur les lois « ayant cours légal », ce qui donnait une version « légale » ou « contractuelle » du chartalisme, Goodhart a clairement indiqué que l’idée fondamentale était que le pouvoir de l’État d’imposer une obligation fiscale payable dans sa propre devise nationale est suffisant pour créer une demande pour cette devise nationale et lui donner de la valeur. Les recherches récentes sur l’histoire de l’économie ont apporté des preuves substantielles de l’appui passé de cette thèse à l’égard de l’utilisation de la monnaie à caractère fiscal : nous savons aujourd’hui que, tout au long de l’histoire, un nombre beaucoup plus important d’économistes ont compris le fonctionnement de la monnaie à caractère fiscal, et que, historiquement, beaucoup, sinon la plupart des devises nationales, étaient en fait à caractère fiscal, contrairement à ce que l’on pensait auparavant (voir, Wray 1998, 2004 ; Bell et Nell 2003 ; Forstater à paraître).
L’idée d’une devise nationale à caractère fiscal était autrefois notoirement connue. On peut la trouver dans les écrits d’économistes qui remontent à Adam Smith et au-delà. Smith avait bien compris que la fiscalité est la clé de la compréhension de la valeur de la monnaie d’État (en fait, il s’est servi de la question de la monnaie de papier des colonies américaines comme exemple – voir Smith[1776] 1937, 311-312). Il en est de même d’un large éventail d’économistes qui lui ont succédé, dont John Stuart Mill, William Stanley Jevons, Phillip H. Wicksteed et John Maynard Keynes, entre autres (voir Forstater à paraître).
Une distinction clé est celle qui existe entre le gouvernement en tant qu’émetteur d’une devise nationale et les agents et secteurs non gouvernementaux en tant qu’utilisateurs d’une devise nationale. Les ménages, les entreprises, les gouvernements des états (fédérés) et les collectivités locales, ainsi que les pays membres d’une union monétaire sont tous des utilisateurs de devise nationale. L’État ayant sa propre devise nationale est un émetteur de devise nationale. L’émetteur d’une devise nationale opère dans une perspective différente de celle d’un utilisateur de devise nationale. Sur le plan opérationnel, les dépenses du gouvernement consistent à créditer le compte bancaire d’un membre à la banque centrale du gouvernement ou à payer en espèces. Par conséquent, contrairement aux utilisateurs de devise nationale, et contrairement à la conception populaire, l’émetteur d’une devise nationale n’est pas limité dans ses recettes lorsqu’il dépense. Les seules contraintes sont auto-imposées (il s’agit notamment des dispositions sans découvert, du plafonnement de la dette, etc.). Il est à noter que si l’on paie des impôts ou si l’on achète des titres d’État au comptant, le gouvernement les détruit, indiquant clairement que, sur le plan opérationnel, le gouvernement n’a pas besoin de recettes en soi.
Lorsque le gouvernement des États-Unis effectue un paiement par chèque en échange de biens et de services (y compris la main-d’œuvre), ou pour toute autre raison, le chèque est déposé dans un compte bancaire. Lorsque le chèque est « compensé », la Fed (c.-à-d. le gouvernement) crédite le compte de la banque du montant du chèque. Sur le plan opérationnel, les « recettes » provenant de l’imposition ou de l’emprunt ne sont pas impliquées dans ce processus, et le gouvernement ne « perd » pas non plus la capacité d’effectuer des paiements futurs en soi par ce processus. Inversement, lorsque le gouvernement américain reçoit un chèque pour des impôts, par exemple, il débite le compte du contribuable du montant du chèque. Bien que cela réduise la capacité du contribuable d’effectuer des paiements supplémentaires, cela n’améliore pas la capacité du gouvernement d’effectuer des paiements, qui est de toute façon infinie sur le plan opérationnel. Dans le cas du dépôt direct ou du paiement par transfert électronique de fonds, le gouvernement se contente de créditer ou de débiter directement le compte bancaire et, là encore, sans contrainte opérationnelle. Le gouvernement qui émet dans de telles circonstances peut être considéré comme un » marqueur « . Comme dans la plupart des jeux, il n’y a aucune raison de s’inquiéter que le marqueur de points sera à court de points. Par contre, les agents non gouvernementaux ne peuvent dépenser que lorsqu’ils sont en possession de fonds suffisants provenant de revenus courants ou passés, ou d’emprunts. Ils sont en effet soumis à des contraintes de recettes – leurs chèques sont considérés comme « sans provision » s’ils ne disposent pas de fonds suffisants.
Étant donné qu’un gouvernement qui émet n’est pas assujetti à des restrictions en matière de recettes, l’imposition et la vente d’obligations doivent avoir clairement d’autres fins (voir Bell 2000). Comme nous l’avons déjà vu, la fiscalité (et la déclaration de ce qui suffit pour régler l’obligation fiscale) sert à créer une demande théorique pour la devise nationale (sinon sans valeur) du gouvernement. Le processus peut être visualisé en trois étapes :
1. Le gouvernement impose une obligation fiscale payable dans sa devise nationale d’émission.
2. Face à ce besoin d’unités de devises nationales du gouvernement, les contribuables offrent les biens et services à vendre, en demandant en échange des unités de la devise nationale.
3. Le gouvernement » émet » sa devise nationale – dépense – en échange des biens et services qu’il désire.
Le secteur non gouvernemental sera prêt à vendre suffisamment de biens et de services au gouvernement pour obtenir les fonds nécessaires au paiement de l’impôt à payer et pour satisfaire tout désir d’épargne nette (actifs financiers) dans cette unité de compte. Il est à noter que, dès le départ, et comme point de logique, pour percevoir réellement les impôts, le gouvernement, en tant qu’émetteur monopolistique de la devise nationale, doit, logiquement, dépenser (ou prêter) en premier. Il est à noter qu’il serait logiquement impossible pour le gouvernement de percevoir plus que ce qu’il dépense (ou de gérer un excédent budgétaire) s’il n’avait pas déjà dépensé plus qu’il n’a perçu (déficits budgétaires antérieurs). Par conséquent, l’orientation budgétaire normale à prévoir dans le cadre de ces arrangements institutionnels est un déficit.
Le déficit du budget de l’État est également «normal» en ce sens qu’il est le reflet de l’excédent non gouvernemental dans l’identité comptable macroéconomique de base:
Déficit gouvernemental = Excédent non gouvernemental
où l’excédent non gouvernemental inclut à la fois le secteur privé national (ou résident) et le secteur étranger (non résident), qui comprend les entreprises, les ménages et les gouvernements étrangers. Il est donc équivalent à l’identité bien connue :
(G-T) = (S – I) + (M – X)
Déficit budgétaire public = Excédent du secteur privé intérieur + excédent du secteur extérieur
où l’excédent du secteur extérieur est une autre façon d’exprimer le déficit commercial. Le déficit budgétaire du gouvernement permet tant au secteur privé intérieur qu’au secteur étranger d' »épargner net » dans l’unité de compte du gouvernement. Seul un déficit budgétaire public national permet au secteur privé national et au secteur étranger d’actualiser leur épargne nette combinée souhaitée.
Nous sommes maintenant en mesure de démontrer notre proposition : le taux d’intérêt naturel est nul. Tout d’abord, pour réitérer l’argument jusqu’à présent : Dans un système monétaire d’État à taux de change flottants, le système monétaire est « à caractère fiscal ». Le gouvernement fédéral, en tant qu’émetteur de la monnaie, n’est pas limité dans ses recettes. Les impôts ne financent pas les dépenses, mais ils servent à créer une demande théorique de fonds publics. Les dépenses précèdent logiquement le recouvrement de l’impôt, et les dépenses totales dépassent normalement les recettes fiscales. Le budget de l’État, dès le départ, sera donc normalement déficitaire, ce qui permet également au secteur non gouvernemental d' »épargner net » la monnaie de l’État (ce qui a été observé dans toutes les devises nationales).
Le taux d’intérêt naturel est Zéro
Si les dépenses ne sont pas limitées par les recettes, pourquoi le gouvernement (conçu ici comme un Trésor et une Banque centrale consolidés) emprunte-t-il (vend-il des titres) ? De même que les dépenses précèdent logiquement la perception de l’impôt, l’État doit également dépenser suffisamment avant de pouvoir emprunter. Par conséquent, les dépenses publiques doivent aussi, par logique, précéder les ventes de titres. Pour citer un exemple du » monde réel « , les participants au marché reconnaissent que lorsque les titres du Trésor sont payés, ce qui augmente les soldes du Trésor à la Fed, la Fed fait des » repos » le même jour ; la Fed doit » abonder » pour que le Trésor puisse être payé.
Étant donné que l’émetteur de la devise n’a pas besoin d’emprunter sa propre monnaie pour dépenser, les ventes de titres, comme les taxes, doivent avoir un autre but. Cet objectif dans une monnaie d’État typique est de gérer l’ensemble des réserves bancaires et de contrôler les taux d’intérêt à court terme (taux des prêts interbancaires au jour le jour, ou taux des fonds fédéraux aux États-Unis).
Dans l’économie contemporaine, la « monnaie » de l’État comprend la devise nationale et les comptes de banque centrale appelés réserves des banques membres. Les dépenses et les prêts de l’Etat (NdT : par « prêts de l’État », il faut entendre (i) les prêts de la banque centrale, qui est une entité étatique, aux banques, ainsi que (ii) les prêts bancaires, les banques étant une extension de l’État) ajoutent des réserves au système bancaire. Les impôts de l’État et les ventes de titres drainent (soustraient) les réserves du système bancaire. Lorsque l’État réalise un déficit budgétaire, une réserve nette s’ajoute au système bancaire. En d’autres termes, les dépenses déficitaires de l’État se traduisent par des crédits nets aux comptes de réserve des banques membres. Si ces crédits nets conduisent à des positions de réserves excédentaires, les taux d’intérêt au jour le jour seront abaissés par les banques membres ayant des réserves excédentaires au taux d’intérêt payé sur les réserves par la banque centrale (zéro pour cent dans le cas des États-Unis et du Japon, par exemple). Si la banque centrale a une cible positive pour le taux du financement au jour le jour, elle doit soit verser des intérêts sur les réserves, soit offrir une solution de rechange aux comptes de réserve non productifs d’intérêts.
Pour ce faire, on offre habituellement des titres à la vente sur le marché libre afin de drainer les réserves excédentaires. Les responsables de la Banque centrale et les négociants reconnaissent qu’il s’agit là de « facteurs d’exploitation compensateurs », puisque les ventes visent à contrebalancer l’incidence de facteurs tels que la politique budgétaire, le flottement, etc. sur les réserves qui pourraient faire en sorte que le taux des fonds fédéraux s’écarte du taux cible de la Réserve fédérale.
Notre point principal est que, dans les pays qui incluent les États-Unis, le Japon et d’autres où des intérêts ne sont pas payés sur les réserves de la banque centrale, la « pénalité » pour les dépenses déficitaires et la non-émission de titres ne se traduit pas (en dehors de diverses contraintes auto-imposées) en des chèques gouvernementaux « sans provision » mais en un taux interbancaire à zéro %, comme au Japon actuellement.
Le taux du financement au jour le jour est le taux d’intérêt de référence le plus important pour de nombreux autres taux importants, y compris les taux d’intérêt préférentiels des banques, les taux hypothécaires et les taux des prêts à la consommation, de sorte que le taux des fonds fédéraux sert de « taux de base » pour l’économie. Dans un système monétaire d’État à taux de change flottant et enregistrant un déficit budgétaire, c’est-à-dire dans les conditions ou opérations « normales » du contexte institutionnel spécifié, sans intervention de l’État, soit pour payer des intérêts sur les réserves, soit pour offrir des titres pour drainer les réserves excédentaires afin de soutenir activement un taux non nul et positif, le taux naturel ou normal de ce système est zéro.
Cette analyse est étayée par des recherches et des expériences récentes. L’expérience du Japon dans les années 1990 montre clairement que des déficits budgétaires publics importants en proportion du PIB (de l’ordre de 7 %) et un ratio dette/PIB de 140 % ne font pas monter les taux d’intérêt, comme le voudrait la croyance populaire. En fait, le taux au jour le jour est resté proche de zéro pendant près de dix ans. En outre, Scott Fullwiler (2004) a démontré que les inquiétudes concernant l’évolution technologique des marchés financiers et d’autres développements récents, tels que la déréglementation financière, qui perturberaient le canal des taux d’intérêt de la politique monétaire, sont déplacées. Au contraire, depuis les années 1990, les taux du marché sont devenus encore plus étroitement liés au taux des fonds fédéraux :
Le fait que les banques soient obligées d’utiliser les soldes de réserves pour régler les dettes fiscales de leurs clients garantit l’existence d’une demande non négligeable de soldes de réserves, ce qui garantit que le taux cible des fonds fédéraux restera « couplé » aux autres taux d’intérêt. (Fullwiler 2004).
Le fait que le taux d’intérêt naturel soit zéro est également étayé par des données expérimentales récentes. L. Randall Wray (2001) a rendu compte d’un programme de service communautaire mis en œuvre au Département d’économie de l’Université du Missouri-Kansas City. Les étudiants sont « taxés » dans la devise du département et doivent effectuer des travaux d’intérêt général pour obtenir des unités de cette devise. La « trésorerie » du département pourrait offrir des « obligations » rémunérées, achetées par les étudiants ayant des unités excédentaires (autres que les anneaux de trésorerie) de la devise de l’école, mais le taux d’intérêt offert est entièrement laissé à la discrétion de la trésorerie du ministère. Si le trésor n’offrait pas d’obligations portant intérêt, le taux de base sur la devise nationale serait de zéro :
L]e » taux d’intérêt de base naturel » est égal à zéro sur… les réserves créées par les dépenses déficitaires. . . . [A] moins que le Trésor ne décide d’intervenir pour maintenir un taux de base positif (par exemple, en offrant des intérêts sur les obligations), les déficits impliquent nécessairement un taux de base égal à zéro. (Wray 2001, 50)
Il est à noter que les déficits par rapport à la devise du département sont » naturels » en ce sens qu’ils résultent de la demande des étudiants d’épargner des unités nettes dans cette devise.
La banque centrale contrôle clairement les taux d’intérêt à court terme dans une devise d’État à taux de change flottants, et il existe un certain nombre de bonnes raisons pour fixer le taux du financement au jour le jour à son taux naturel ou normal de zéro et en permettant aux marchés de tenir compte du risque pour déterminer les écarts de taux subséquents (voir Mosler, 2004). L’expérience japonaise a déjà démontré que cela ne provoque pas d’inflation ou de dépréciation de la devise nationale. Quoi qu’il en soit, des taux plus bas soutiennent l’investissement, la productivité et la croissance. Alors que la modification des taux peut avoir d’importants effets distributifs ou microéconomiques (qui peuvent stimuler la croissance de l’emploi et de la production, par exemple en faisant passer les revenus des » épargnants » aux actifs), le revenu net ou effet macroéconomique est nul puisque pour chaque dollar emprunté au système bancaire, un dollar est économisé, comme la Fed le reconnaît clairement dans sa littérature. En outre, on peut faire valoir que la fixation du prix des actifs dans le cadre d’une politique de taux d’intérêt zéro est le « scénario de base » et que tout mouvement d’une politique de taux zéro constitue un changement (politiquement mis en œuvre) par rapport à ce « scénario de base. »
Taux d’intérêt dans le cadre d’un régime de taux de change fixe
Bien que le présent document porte sur un régime de change flottant, un bref résumé de la détermination du taux d’intérêt dans un régime de change fixe offre un contexte et un contraste avec l’analyse précédente.
Le risque qu’un gouvernement n’honore pas ses obligations légales de conversion est inhérent à un taux de change fixe. Les exemples historiques de ce type de défaut dans les régimes de taux de change fixes abondent, et les exemples récents comprennent l’incapacité de l’Argentine et de la Russie à honorer la conversion de leur devise nationale en dollars américains dans leurs banques centrales. L’histoire regorge également d’exemples de défauts de paiement en vertu de divers étalons or, les États-Unis eux-mêmes ayant techniquement fait défaut en 1934 lorsqu’ils ont tous deux dévalué le dollar américain par rapport à l’or et suspendu définitivement la convertibilité nationale. Les détenteurs d’obligations étaient également sujets à ce défaut puisque les dollars américains qu’ils recevaient à l’échéance étaient assujettis aux nouvelles modalités et conditions.
Les forces du marché traduisent ce risque de défaut en une structure par échéance des taux d’intérêt. Le risque de défaut est fonction de la maturité et de la solvabilité, le taux « sans risque » étant le rendement de la détention de l’objet de la conversion lui-même. Ainsi, contrairement à un régime de change flottant, où la structure à terme des taux d’intérêt est nécessairement une décision politique généralement réservée à la banque centrale, avec un régime de change fixe, la structure à terme des taux est fonction des forces du marché.
Dans le cas d’un étalon-or, le taux sans risque est négatif, car il s’agit des frais de stockage de l’or physique. En fait, concrètement, il n’existe pas de » sans risque « , car l’or physique peut être volé ou perdu, même avec les techniques de sécurité les plus sophistiquées. Dans le cas d’une conversion dans la devise d’un autre gouvernement, comme le dollar américain, le taux » sans risque » est le taux sans risque des dépôts en dollars américains, qui est le taux des titres du Trésor américain ou des dépôts dans des établissements assurés par le gouvernement des États-Unis. C’est le cas aujourd’hui à Hong Kong, par exemple, où le taux sans risque est celui du taux sans risque du dollar américain.
Avec un taux de change fixe, les gouvernements qui dépensent en émettant de la devise nationale sans emprunter, risquent de voir ces unités de devise nationale en circulation converties dans la devise de réserve (ou dans l’or, selon le cas) à la banque centrale. Par conséquent, les emprunts publics ont pour fonction de protéger les réserves de la banque centrale et de lui permettre de respecter ses obligations légales en matière de conversion. Étant donné que les détenteurs de la devise ont la possibilité de convertir leur devise en devise de réserve auprès de la banque centrale, les titres d’État peuvent être considérés comme «en concurrence» avec l’option de conversion, les forces du marché déterminant les niveaux d’indifférence. Cela explique les taux d’intérêt très élevés payés par les gouvernements qui perçoivent un risque de défaut dans les régimes de taux de change fixes, contrairement à la facilité avec laquelle un pays comme le Japon maintient des taux nuls dans un régime de taux de change flottants, malgré des déficits qui mineraient un régime de taux de change fixe.
Dans l’histoire récente, les systèmes de banque centrale qui ont adopté une politique de taux de change flottant ont en fait suivi des régimes de taux de change fixes (surtout l’étalon-or). Nous suggérons que les responsables de l’élaboration des politiques ont utilisé les données sur les taux d’intérêt recueillies dans le cadre de ces régimes de changes fixes ainsi que leur expérience de l’utilisation des taux d’intérêt pour la gestion des réserves et de la politique macroéconomique dans le cadre de régimes de changes fixes pour les guider après leur passage à des taux de change flottants. Les diverses corrélations entre les taux d’intérêt et les variables économiques ont été supposées se poursuivre sous le nouveau régime de changes flottants, y compris la notion actuelle de « taux réels » contre « inflation », etc.
L’analyse générale des » déficits jumeaux » des États-Unis n’est qu’un exemple parmi d’autres de la façon dont la politique de taux de change est » sortie du paradigme « . On lit quotidiennement que les États-Unis font face à l’heure de vérité en raison de » l’emprunt à l’étranger » pour financer leurs importations. Bien que cela ait pu être très valable dans le cadre d’un régime de changes fixes, avec des taux de change flottants, un déficit du compte courant est plutôt le résultat de la réalisation par des non-résidents des désirs d’épargne des actifs financiers libellés en dollars américains. Il n’y a pas de « risque de financement » pour les États-Unis et les taux d’intérêt américains ne sont pas en soi une fonction de la balance commerciale.
Conclusion
Dans un système monétaire d’État à taux de change flottant, le taux d’intérêt naturel, nominal et sans risque est zéro. Comme de nombreux autres taux d’intérêt clés de l’économie continuent de suivre de très près le taux des fonds fédéraux, ce taux servira de taux de base à l’économie, les marchés déterminant les écarts de crédit par l’évaluation du risque. En outre, il y a plusieurs raisons pour lesquelles il est économiquement judicieux de laisser le taux d’intérêt s’établir à son taux naturel de zéro. L’approche conventionnelle d’un régime de changes fixes ne s’applique pas aux régimes de changes flottants, ce qui peut être l’origine d’une grande partie de la confusion actuelle.
Au sujet des auteurs :
Mathew Forstater est professeur agrégé d’économie et directeur du Center for Full Employment and Price Stability, Département d’économie de l’Université de Missouri-Kansas City, États-Unis.
Warren Mosler est Associate Fellow au Cambridge Centre for Economic and Public Policy, Downing College, Cambridge, Royaume-Uni. Ce document a été présenté à la réunion du réunion annuelle de l’Association for Evolutionary Economics à Philadelphie du 7 au 9 janvier 2005.
Texte original : moslereconomics.com
Illustration : raphaeldecasabianca.com
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