Le taux d’intérêt naturel est Zéro (3)

par

Bill Mitchell

4 mai 2009


Traduction par

ROBERT CAUNEAU – MMT FRANCE

 

Le débat sur les mérites relatifs de la politique monétaire et de la politique budgétaire est en cours. Un lecteur régulier du blog m’a demandé de réfléchir à cette discussion, en particulier à la question de savoir si la politique monétaire est une option de contre-stabilisation utile. Selon moi, si l’on adopte une perspective monétaire moderne, il est clair que le recours actuel à la politique monétaire (qui s’accompagne de la phobie du déficit budgétaire) ne permettra jamais d’atteindre le plein emploi et qu’il dépend de l’appauvrissement des personnes défavorisées pour pouvoir atteindre une inflation faible. Par conséquent, il serait nettement préférable que le gouvernement fixe le taux d’intérêt à court terme à zéro et atteigne le plein emploi par des niveaux appropriés de dépenses nettes (déficits budgétaires).

En cette ère néolibérale, avant la crise économique actuelle, les gouvernements ont commencé à compter sur la politique monétaire pour contre-stabiliser la situation. Selon la logique, cela a fait de la politique budgétaire un acteur passif. Dans le cadre des régimes de ciblage de l’inflation malavisés qui ont vu le jour au début des années 1990, les banques centrales ont ajusté les taux d’intérêt à court terme pour maîtriser l’inflation et ont donc considéré le taux de chômage comme un instrument de politique monétaire plutôt que comme une cible légitime à part entière. Étant donné la croyance erronée que la politique budgétaire expansionniste était inflationniste et que son utilisation compromettrait la primauté de la politique monétaire, les gouvernements ont commencé à dégager des excédents et à mettre en place des cadres pour malmener les déficits (par exemple, le Pacte de stabilité et de croissance qui régit les relations dans la zone euro).

Les résultats sont clairs. La croissance économique n’a jamais été assez forte pour employer pleinement la main-d’œuvre volontaire et les inégalités ne diminuent pas dans le monde occidental. En outre, les disparités entre pays riches et pays pauvres se sont creusées. Cette approche a également créé les conditions préalables à la crise actuelle, notamment l’accumulation massive de la dette non gouvernementale et la sous-utilisation persistante de la main-d’œuvre.

Les résultats indiquent que cette façon de gérer l’économie ne peut être une stratégie durable à long terme.

Une fois que nous comprenons le fonctionnement du système monétaire, nous nous rendons compte qu’il existe des options qui ne sont pas mises en œuvre actuellement et qui amélioreront les résultats économiques pour tous. Cette compréhension libère notre pensée et, indépendamment du fait que nous soyons « de droite », « de gauche » ou « d’une autre aile », nous reconnaissons que les principes fondamentaux d’une politique monétaire moderne suggèrent que…

…le dosage des politiques devrait être en faveur de la politique budgétaire, la politique monétaire jouant un rôle passif.

L’idéologie de chacun (c’est-à-dire l’aile vers laquelle il se penche) influencera ce que l’on pense que le gouvernement devrait faire avec les options dont il dispose, mais on cessera de soutenir des politiques qui limitent délibérément la croissance durable et le plein emploi et qui sont basées sur des notions erronées telles que la contrainte budgétaire gouvernementale. Vous cesserez de vous concentrer sur l’ampleur du déficit et réaliserez que les déficits sont essentiels pour que le secteur non gouvernemental puisse épargner. Vous serez plutôt plus attentif à des questions telles que les écarts de dépenses.

Vous pourriez préconiser des dépenses militaires à grande échelle ou des réductions importantes de l’impôt sur le revenu des particuliers pour combler le vide si vous étiez d’une certaine sensibilité politico-idéologique, tandis qu’une autre perspective pourrait préconiser des hôpitaux, des écoles et des espaces communautaires avec une imposition progressive. Mais le fait est que vous ne préconiseriez pas de laisser l’écart de dépenses ouvert.

En toute logique, tous les camps idéologiques appuieraient une garantie d’emploi, à moins que l’on ne veuille faire valoir qu’il est préférable pour une personne de ne rien faire et de souffrir d’exclusion sociale que de la faire travailler pour un salaire sur des projets de développement communautaire et environnemental et de recevoir une formation et un perfectionnement professionnel dans un environnement de travail rémunéré. Une fois qu’on s’est débarrassé de l’idée stupide que le gouvernement ne peut se permettre ce genre de politique, il est presque impossible de s’y opposer, parce que la grande majorité d’entre nous le trouverait acceptable.

Alors pourquoi devrai-je préconiser, dans le cadre de ce dosage de ce policy mix, de fixer le taux d’intérêt à court terme à zéro ?

Tout d’abord, un rafraîchissement (pour la 1000e fois). Mais « quand on a eu trop de théorie monétaire moderne, on en a à peine assez » (emprunté à la citation sportive de Roy/HG) !

 

Un gouvernement souverain n’est pas soumis à des contraintes budgétaires

La plupart des économies (y compris le Japon, les États-Unis, le Canada et l’Australie) ont mis en place des arrangements institutionnels concernant le système monétaire de sorte que le gouvernement national soit souverain (il est l’émetteur monopolistique) de la devise nationale utilisée et fonctionne selon un taux de change flexible. La devise nationale n’est pas convertible et n’a pas de valeur intrinsèque.

Il n’y a pas d’analogie légitime à faire avec les budgets du gouvernement, qui émet la devise nationale, et les budgets du secteur non gouvernemental (ménages, entreprises, etc.) qui utilisent cette devise. La première n’a pas de contrainte financière et peut dépenser librement alors que la seconde doit « financer » toutes les dépenses, soit en gagnant un revenu, soit en puisant dans ses économies, soit en liquidant des actifs.

Le gouvernement souverain peut imposer des contraintes volontaires quant à sa capacité de dépenser – par exemple, il peut être contraint d’apparier ses dépenses avec l’émission de titres de créance privés, puis d’imposer un plafond à cette dette (par exemple, la loi australienne ne lui permet actuellement d’emprunter jusqu’à 200 milliards $A). Cela va changer dans les semaines à venir, mais c’est une contrainte volontaire.

Le gouvernement souverain n’est pas soumis à des contraintes budgétaires. Ses chèques ne sont pas « sans provision »!

 

Pourquoi imposer des taxes ?

Le gouvernement crée une demande pour ses dépenses dans la devise nationale en imposant des obligations fiscales au secteur non gouvernemental qui ne peuvent être réglées que dans cette devise. Toutes les entités privées seront heureuses d’accepter cette devise en échange de biens et de services parce qu’elles savent qu’elles peuvent l’utiliser pour s’acquitter de leurs obligations fiscales envers le gouvernement. De cette façon, l’utilisation de la devise nationale se généralise dans l’ensemble de l’économie.

La fiscalité draine les actifs financiers nets (réserves bancaires) de l’économie et peut donc être utilisée dans le cadre d’une politique budgétaire contre-stabilisatrice pour modifier le revenu disponible dont peuvent disposer différents groupes. Le gouvernement peut donc augmenter les impôts s’il veut que les ménages aient moins de revenu disponible (peut-être pour contrer une poussée inflationniste). Ce point est l’une des intuitions fondamentales de l’approche financière fonctionnelle d’Abba Lerner en matière de politique macroéconomique, qui a été adoptée dans les années 1940 jusqu’au choc pétrolier de l’OPEP au milieu des années 1970, qui a annoncé le retour du néo-libéralisme.

La fiscalité peut également servir à modifier l’affectation des ressources de manière à réduire les activités indésirables (par exemple, les taxes sur le tabac).

Il est clair que le gouvernement doit d’abord dépenser avant que les gens puissent obtenir la devise nationale pour payer leurs impôts (entre autres utilisations).

Cela crée un motif pour le secteur privé de fournir de la main-d’œuvre et des biens au gouvernement et permet à ce dernier de poursuivre son programme socio-économique. Le gouvernement doit dépenser en termes nets au moins le montant qu’il impose et le montant que le secteur privé désire épargner dans cette devise. Dans le cas contraire, le secteur privé serait contraint de faire face à la liquidité de la devise et à l’épuisement des actifs accumulés en raison des déficits budgétaires antérieurs. Ce n’est pas une option viable pour le gouvernement national de gérer des excédents indéfinis.

Le dernier point est très important : un rôle fondamental des déficits budgétaires est de « financer » les secteurs nationaux et étrangers désireux d’épargner net dans la devise nationale d’émission.

Il ne peut y avoir d’épargne nette au cours d’une période où le gouvernement affiche un excédent.

 

Pourquoi émettre des titres d’emprunt ?

Pourquoi les gouvernements souverains émettent-ils des titres d’emprunt s’ils ne sont pas tributaires des recettes ? Le premier point essentiel à noter est qu’en tout temps, l’offre de titres du Trésor (obligations d’État) que le gouvernement fédéral offre à la vente est toujours égale aux fonds nouvellement créés à partir du déficit.

Le gouvernement ne peut donc pas emprunter avant de dépenser.

La banque centrale mène la politique monétaire en fixant les taux d’intérêt à court terme (sur lesquels se fondent les autres taux à plus long terme), puis en gérant les réserves des banques pour maintenir le taux cible à court terme souhaité. Le taux d’intérêt à court terme est également le taux du financement au jour le jour.

Les principales banques commerciales sont « membres » de la banque centrale, c’est-à-dire qu’elles participent au système de compensation ou de « paiement » pour assurer la compensation de la multitude de chèques émis chaque jour et les débits et crédits appropriés. Pour faciliter ce système de compensation, les banques membres tiennent des comptes auprès de la banque centrale qui sont appelés réserves. En Australie, nous les appelons les Exchange Settlement Accounts, mais ce ne sont que des comptes de réserve à la RBA.

Nous définissons la monnaie de haute puissance (MHP) comme étant la somme des devises (billets et pièces) à l’émission et des réserves bancaires.

Les opérations de politique budgétaire – dépenses et fiscalité – modifient continuellement ces réserves. Les dépenses gouvernementales « s’ajoutent » aux réserves, tandis que les « drains » des réserves proviennent des impôts et des ventes d’obligations.

Ainsi, vous pouvez faire les calculs. Un excédent budgétaire sera une ponction nette sur les réserves (parce que l’imposition est plus élevée que les dépenses), alors qu’un déficit budgétaire comprend une augmentation nette des réserves (parce que les dépenses sont plus élevées que les impôts).

Mais l’histoire ne s’arrête pas là. Actuellement, le gouvernement australien (comme la plupart des gouvernements dans le monde) accuse un déficit budgétaire quotidien, ce qui signifie que le flux de MHP dans les réserves bancaires (crédits) est supérieur au flux sortant (débits). La position de réserve nette est donc un crédit.

Selon la politique de la banque centrale à l’égard de ces réserves – c’est-à-dire si elle verse un taux de soutien sur les réserves excédentaires laissées du jour au lendemain dans les comptes de réserve – ce crédit net doit être traité.

Pourquoi ?

Parce que les banques commerciales n’aiment pas avoir de « monnaie » (des réserves) assis là à ne rien faire alors qu’elles peuvent le prêter du jour au lendemain pour un rendement non nul. Par conséquent, lorsque le gouvernement accuse un déficit – les crédits nets aux réserves – il est probable que les banques considéreront que leurs avoirs de réserves sont excessifs à un moment donné. Elles ne sont tenues qu’à garder un solde positif de ces comptes.

Les réserves excédentaires ne seront pas distribuées uniformément entre toutes les banques et certaines d’entre elles auront des réserves insuffisantes et devront donc les renforcer un jour en particulier. Les banques ayant des réserves excédentaires sont alors incitées à prêter les fonds sur le marché interbancaire aux banques ayant des réserves insuffisantes. Ces dernières sont incitées à emprunter, l’autre option consistant à obtenir le déficit de réserves de la banque centrale à un taux de pénalité via la fenêtre d’escompte.

La dynamique qui accompagne un déficit budgétaire est donc celle d’une concurrence sur le marché interbancaire (banques prêteuses à la recherche de banques emprunteuses) pour faire baisser le taux du financement au jour le jour.

C’est un point majeur que la macroéconomie néolibérale ne parvient tout simplement pas à comprendre. Elle prétend que les déficits font grimper les taux d’intérêt parce qu’il y a une pénurie de fonds disponibles pour « financer » le déficit. Mais il est clair que les prêts bancaires ne sont pas limités par des dépôts (réserves) et ils prêteront à tout client solvable.

Par conséquent, les déficits budgétaires, toutes choses étant égales par ailleurs, exercent une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à court terme.

Cette concurrence ne peut pas débarrasser les réserves excédentaires de ce qu’on appelle le « système de caisse ». Toutes les opérations entre les instituts bancaires nettes à zéro (pour chaque actif créé, un passif de compensation est créé) et elles ne peuvent donc pas modifier la position nette. La concurrence ne fait que redistribuer les réserves excédentaires entre les banques plutôt que de les éliminer. La pression à la baisse sur les taux est donc constante.

Que se passe-t-il ensuite ? Cela dépend du taux de soutien offert par la banque centrale. Au Japon et aux États-Unis, ce taux a été de zéro, tandis qu’en Australie, la RBA offre aux banques un rendement de 25 points de base inférieur au taux à court terme actuel sur les réserves au jour le jour.

Ainsi, le taux de soutien par rapport au taux cible crée le  » corridor  » dans lequel la concurrence interbancaire fera fluctuer le taux du financement au jour le jour. Mais l’important, c’est que si la banque centrale veut s’en tenir à son orientation de politique monétaire – qui se manifeste sous la forme d’un taux cible -, à moins qu’elle n’intervienne en cas de réserves excédentaires, la concurrence interbancaire prendra le contrôle de la banque centrale et la position de politique monétaire sera compromise (perdue) !

La seule façon de résoudre la position de réserve excédentaire dans le « système de caisse » est de procéder à un drainage net.

La compréhension de ce point clarifie alors immédiatement pourquoi le gouvernement émet des titres d’emprunt alors qu’il n’a pas besoin de financer ses dépenses.

La banque centrale a deux options : (a) égaler le taux de soutien des réserves avec son taux cible et donc éliminer la concurrence interbancaire ; ou (b) fournir un actif financier porteur d’intérêts qui sera attrayant pour les banques qui cherchent à obtenir un rendement sur les réserves excédentaires. Pour ce faire, la banque centrale (ou tout autre mécanisme institutionnel de gestion de la dette que le gouvernement choisit de maintenir) vend du papier d’État (obligations ou titres de créance) sur le marché privé, qui « draine » les réserves du système en détruisant la MHP.

 

Rôle du taux d’intérêt à court terme de la banque centrale

Le taux à court terme fixé par la banque centrale est également considéré comme un taux « de référence » qui permet de fixer l’échéance (ou les taux d’investissement) la plus longue. Ces taux comprennent les taux hypothécaires et les taux régissant les prêts d’immobilisations pour les infrastructures. Les marchés monétaires évaluent ces prêts à plus long terme au taux à court terme plus le risque (normalement).

Pour maintenir des taux élevés d’investissement privé et des taux d’emprunt immobiliers aussi bas que possible, il est souhaitable que le taux à court terme soit aussi bas que possible. Quelle est donc la meilleure stratégie de taux d’intérêt à court terme ?

La position néolibérale est que les taux à court terme devraient être utilisés pour réguler les dépenses de manière à contenir l’inflation. Mais la politique monétaire est un très mauvais moyen de réglementer les dépenses, car c’est ce que nous appelons un « instrument émoussé ». Il n’a pas de capacité de ciblage en termes régionaux ou de groupes. La banque centrale pourrait donc relever les taux pour contrôler un boom des prix d’actifs, par exemple dans une grande ville, mais cela nuirait en même temps aux centres régionaux qui ne participent peut-être pas au boom immobilier. C’est exactement ce qui s’est passé pendant la période précédente de hausse des taux en Australie, qui a conduit à la crise actuelle.

Mais, plus important encore, il n’est même pas clair que, dans des fourchettes de taux normales, l’effet sur les dépenses soit très fort. L’augmentation des taux nuit aux emprunteurs mais profite aux prêteurs. Les hausses de taux désavantagent également les acheteurs de maisons, mais avantagent les rentiers. Il peut y avoir des différences de propension à dépenser entre les prêteurs et les emprunteurs, mais la recherche empirique n’est pas définitive sur cette question. La meilleure supposition est que l’impact net des dépenses est faible dans les deux cas et qu’il faut beaucoup de temps pour l’intégrer dans le système des dépenses.

La politique monétaire n’est donc pas un outil très satisfaisant pour la contre-stabilisation. L’utilisation de la politique budgétaire est supérieure parce qu’elle est relativement directe – c’est-à-dire que les dollars entrent dans la demande globale – dès qu’ils sont dépensés.

Elle peut aussi être ciblée spatialement et démographiquement pour réaliser diverses ambitions redistributives. Elle n’est pas non plus soumise à des contraintes en matière de recettes.

En conséquence, la situation « normale » verra la politique budgétaire veiller à ce que l’écart de dépenses soit continuellement nul (aussi proche que possible de toute façon) par le biais d’une série d’initiatives en matière de dépenses et de fiscalité, qui produiront toujours des déficits budgétaires comme position durable à long terme, à moins que le désir d’épargne privée soit nul ou négatif, ce qui est très peu probable et certainement presque impossible à moyen et long terme.

Dans ces conditions, le taux d’intérêt à court terme serait toujours nul, à moins que la politique monétaire n’en décide autrement (soit en établissant un taux de soutien non nul pour les réserves excédentaires, soit en drainant les réserves excédentaires par la vente de titres de créance).

 

Conclusion

Je soutiens donc que ces interventions supplémentaires sur le plan de la politique monétaire sont inutiles et ajoutent à la complexité globale de la gestion des affaires publiques. Il vaudrait beaucoup mieux les éviter complètement, ce qui signifie un taux d’intérêt à court terme nul.

C’est exactement ce que le Japon a fait pendant environ 18 ans sans résultats négatifs tels que l’inflation ou les problèmes de change extérieurs. Ils ont été en mesure de fournir le meilleur soutien à l’investissement possible (taux les plus bas) pour tenter de stimuler leur économie en difficulté en vue d’une croissance soutenue par de très importants déficits budgétaires en cours.

Nous pourrions alors mettre les cerveaux de la banque centrale au travail pour gérer un système de garantie d’emploi et faire de la recherche pour promouvoir le bien public !

N’est-ce pas une meilleure option ? Et alors, les « paresseux déficitaires » ne seraient pas en mesure d’utiliser l’argument de la dette pour faire valoir leurs arguments. Et puis, vous entendriez les bruits des acteurs paresseux des marchés financiers qui devraient créer un nouveau point de référence non gouvernemental sans risque pour évaluer leurs instruments financiers à plus long terme. C’est une autre histoire – pour un autre blog cependant.


Références :

Fullwiler, S. (2004)’Setting Interest Rates in the Modern Money Era’, C-FEPS Working Paper No. 34, disponible électroniquement ICI.

Mosler, W.B. et Forstater, M. (200’The Natural Rate of Interest is zero’, disponible électroniquement ICI.


Texte original : http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=1961

Illustration : 1zoom.me


 

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