Par

Stephanie Kelton

4 mars 2019

Traduction par Robert Cauneau – MMT France

 

Il y a quelques semaines, Paul Krugman décida d’écrire sur la théorie monétaire moderne. Il ne cita ni la littérature savante écrite par les économistes universitaires de la MMT (livres, chapitres de livres, articles publiés, ni une abondance d’autres écrits).

Il déclara par contre que la MMT n’était à peu près que l’approche  » Finance fonctionnelle  » de l’économiste Abba Lerner dans les années 1940 et proposa une critique de Lerner qui, selon lui, était effectivement une critique de la MMT. J’ai réagi, situant la théorie monétaire moderne dans une histoire intellectuelle plus large.

Krugman est revenu, m’accusant d’avoir déplacé les poteaux de but et d’exiger des réponses directes à quatre questions. J’ai répondu avec ce que je pensais être un ensemble de réponses bien raisonnées, respectueuses et directes.

Ce que l’on appelle «finance twitter» s’est mis à bourdonner lorsque la tension entre l’analyse keynésienne traditionnelle et la MMT fut mise en évidence. Krugman s’est ensuite mis à twitter avec une série de tweets qualifiant mon analyse de « désordre » et déclarant que la MMT était « une partie perdue« . Il nous a également rappelé son propre bilan lorsqu’il s’agit de « dénoncer les politiques d’austérité ».

Je veux aborder ce sur quoi Krugman prétend que je me suis trompée et comparer le compte-rendu.

J’ai soutenu que les déficits exercent une pression à la baisse sur les taux d’intérêt. Krugman dit que je me suis trompée. La ligne standard – la ligne Krugman – veut que les déficits entraînent normalement une hausse des taux d’intérêt. J’ai fait valoir que les déficits exerçaient une pression à la baisse sur le taux d’intérêt et que les décideurs devaient lutter contre cette gravitation naturelle en empêchant le taux du financement au jour le jour de chuter à zéro. Ceci est vraiment juste la question de l’offre et de la demande de base.

Il est utile de diviser l’argument en une expérience de pensée en deux parties. Premièrement, réfléchissez à ce qui se passera si le gouvernement enregistre d’énormes déficits budgétaires. Comme je l’ai expliqué, ces déficits entraîneraient une injection massive de réserves dans le système bancaire. À moins que quelque chose ne soit fait pour empêcher cela, les banques vont se démener pour décharger les fonds excédentaires sur le marché au jour le jour. Mais avec une offre massive et aucune demande pour ces soldes, l’offre du jour au lendemain se dirigera vers zéro.

Krugman arrête l’histoire ici et prétend que je me trompe parce que nous pouvons voir, de manière empirique, que la base monétaire n’augmente pas avec la dette. Mais c’est parce qu’il ne reconnaît pas que quelque chose est fait pour empêcher cette base d’augmenter de façon permanente.

Qu’est-ce qui est fait? Le gouvernement coordonne ses « dépenses déficitaires » avec la vente d’obligations, procédant ainsi à un épuisement des réserves (vente d’obligations) ainsi qu’à un ajout de réserve (« dépenses déficitaires »), de sorte que les nouvelles réserves injectées se transforment rapidement en bons du Trésor nouvellement ajoutés. Les ventes d’obligations ont pour but de coordonner l’impact afin que les opérations budgétaires du gouvernement ne quittent pas le système bancaire avec une base monétaire plus large (et des taux d’intérêt plus bas).

Mais cela lutte contre les effets de gravité sur le taux d’intérêt. Les « dépenses déficitaires » pèsent sur le taux au jour le jour et les ventes d’obligations le relancent. Lorsque les ventes d’obligations sont parfaitement coordonnées avec les « dépenses déficitaires », les forces opposées s’annulent, laissant la base monétaire stable, comme le montre le graphique de Krugman.

Pour terminer l’expérience, réfléchissez à ce qui se passerait si le Congrès décidait de se passer des adjudications du Trésor et permettait simplement aux déficits budgétaires d’alimenter le système en monnaie de base au lieu de bons du Trésor. Clairement, cela ramènerait le taux au jour le jour à zéro. Si elle le souhaitait, la Fed pourrait toujours atteindre un taux de financement au jour le jour positif, simplement en payant des soldes d’«intérêts sur réserves» (IOR). Cela aussi lutterait contre la tendance naturelle des taux d’aller vers zéro.

Je comprends pourquoi cela n’a aucun sens pour Krugman. L’interprétation brute, IS-LM, de Keynes montre que, dans des conditions normales, une augmentation des dépenses au titre du déficit fera monter les taux d’intérêt et entraînera une éviction des dépenses d’investissement. Aucune analyse technique des opérations monétaires dans ce cadre n’est possible. Pour Krugman, le modèle est simple mais utile.

Il utilisa le même modèle pour lutter contre les anti-déficit, qui ont poussé à l’austérité pendant la Grande Récession. (Et il a eu mérite d’être du bon côté de ce débat!). Mais sa défense des déficits a toujours été subordonnée au fait d’être dans une économie déprimée, où il soutint que la politique monétaire était devenue en grande partie impuissante (une courbe à plat LM) en raison de la « zero lower bound » (ZLB). La politique budgétaire doit donc faire davantage pour aider l’économie à se redresser. Maintenant que l’économie a échappé à la ZLB, Krugman a de nouveau prévenu que «les déficits sont de nouveau importants». Voici ses mots:

Qu’est-ce qui change une fois que nous sommes proches du plein emploi? Essentiellement, les emprunts d’État rivalisent une fois de plus avec le secteur privé pour un montant de monnaie limité. Cela signifie que les « dépenses déficitaires » ne stimulent plus beaucoup, voire pas du tout, l’économie, car elles font grimper les taux d’intérêt et évincent les investissements privés.

Il poursuit ensuite en affirmant qu ‘ »en évinçant les investissements, les » dépenses déficitaires « réduiront quelque peu la croissance économique à long terme« .

Cela découle directement de son modèle, et ce sont les arguments que j’ai contestés dans ma réponse la plus récente. Nos différences découlent de nos différents cadres d’analyse : Keynésianisme Mainstream contre MMT.

Dans le contexte américain, la théorie monétaire moderne commence par l’observation que la monnaie elle-même est un simple monopole public. Dès les premières étapes du projet (milieu des années 1990), la MMT a soutenu que les régimes monétaires étaient importants. Les MMTers soutiennent que les gouvernements ne peuvent devenir insolvables lorsqu’ils empruntent dans leur propre monnaie non convertible et que l’émetteur de la monnaie n’est jamais tenu d’accepter des taux d’intérêt « déterminés par le marché ».

Nous avons expliqué que la sécurité sociale n’est pas confrontée à une crise financière à long terme et nous avons averti que les excédents budgétaires de l’administration Bill Clinton étaient insoutenables. Nous avons prévenu de l’éclatement de la bulle immobilière avant qu’elle n’éclate. Nous avons expliqué que l’assouplissement quantitatif ne serait pas inflationniste. Nous savions que Reinhart et Rogoff avaient tort au sujet des déficits et de la croissance avant même que l’erreur de la feuille de calcul Excel soit découverte.

Nous avons averti que l’euro était sensible à une crise de la dette. Et, une fois la crise survenue, nous avons insisté sur le fait que les États-Unis ne pourraient jamais finir comme la Grèce.

Krugman qualifie la MMT de « partie perdue » et nous invite à nous rappeler « tous les articles que j’ai écrits » au cours des années précédentes.

J’ai relu ces articles, et voici ce que j’ai trouvé.

Au sujet de la sécurité sociale, il demanda : « Où est la crise ? Juste derrière l’horizon. » Et puis il avertit : « Alors que la génération actuelle de retraités se porte très bien, les promesses [de la Sécurité sociale] qui sont faites à ceux qui travaillent actuellement ne peuvent être honorées. »

Il  qualifia les finances de notre pays de « désastre financier » et avoua : « Je suis terrifié par ce qu’il adviendra des taux d’intérêt une fois que les marchés financiers auront pris conscience des conséquences de la montée en flèche des déficits budgétaires ».

Il insista sur le fait que les États-Unis faisaient face à «  une crise financière imminente « , ajoutant que  » la seule question est maintenant de savoir quand les investisseurs étrangers, qui ont financé nos déficits jusqu’à présent, décideront de mettre un terme à cette situation« .

Il s’interrogea sur le potentiel d’accélération de l’inflation dans le cadre d’un assouplissement quantitatif, écrivant que la Fed  » imprime 1 billion de dollars de monnaie et utilise ces fonds pour acheter des obligations. Est-ce inflationniste ? Nous l’espérons ! »

Il demanda : « L’Amérique ne pourrait-elle pas encore finir comme la Grèce ? et répondit, « Oui, bien sûr. Si les investisseurs décident que nous sommes une république bananière dont les politiciens ne peuvent pas ou ne veulent pas s’attaquer aux problèmes à long terme, ils cesseront d’acheter notre dette. »

Et il s’interrogea sur les différences de taux d’intérêt au Japon et en Italie, en demandant : « Pourquoi les taux d’intérêt sur les dettes italienne et japonaise sont-ils si différents ? » confessant: «Je n’ai pas vraiment de vision arrêtée. Mais cela semble être un casse-tête important à résoudre. »

Aucun économiste n’aura raison sur tout. Mais les chances de bien faire les choses s’améliorent considérablement lorsque vous travaillez avec un cadre macroéconomique qui ne vous égare pas. Le modèle IS-LM est un gadget qui s’aligne souvent sur une analyse raisonnable du monde réel. Il peut donner de meilleurs résultats qu’une horloge qui s’est arrêtée. Mais il n’est pas en phase avec la MMT.

 

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Texte original : Bloomberg LP (US)