par
James Montier
Traduction par Robert Cauneau – MMT France
Mars 2019
RÉSUMÉ
La Théorie monétaire moderne (MMT) semble provoquer une réaction viscérale parmi « les grands et les bons ». comme Rogoff, Krugman, et Summers. Cependant, en lisant leurs critiques, je me retrouve souvent avec l’impression qu’ils n’ont pas pris la peine de lire quoi que ce soit au sujet de ce qu’ils critiquent. Au contraire, ils semblent préférer abattre des hommes de paille en se basant massivement sur des paraphrases caricaturales, et en utilisant des injures et des histoires effrayantes (mais vides) pour faire valoir leur point de vue. Ce ne sont pas les actions de personnes intéressées par des débats ouverts et honnêtes. Elles rappellent davantage les actions des » gardiens de l’esprit » dans la défense de » groupthink « . D’après mon expérience, la MMT fournit un cadre beaucoup plus précis et perspicace pour comprendre l’économie que les préceptes de l’économie néoclassique.
ÉTANT DONNÉ L’AFFLUX D’ARTICLES (SANS PARLER DES TWEETS, ETC.) AU COURS DES DERNIÈRES SEMAINES, IL SERAIT DIFFICILE DE NE PAS AVOIR ENTENDU LE TERME DE THÉORIE MONÉTAIRE MODERNE (MMT), SOUVENT ACCOMPAGNÉ DE MOTS COMME FOLIE, NON-SENS, DÉSORDRE, ORDURES, ET MÊME VAUDOU.
Telle est la réaction viscérale que la MMT semble produire parmi les « gardiens de l’esprit » de l’économie classique.
Comme je l’ai déjà dit, j’ai eu la chance d’aller à l’université, il y a longtemps, à une époque où l’approche pluraliste de l’économie était encore la norme, avant que l’hégémonie néoclassique ne prenne réellement le dessus. J’ai donc l’habitude d’explorer différentes écoles d’économie, mais cette tradition a largement disparu aujourd’hui. Au lieu de cela, l’économie semble être enseignée comme s’il s’agissait d’une science » dure « .
En fin de compte, j’en suis venu à juger les théories économiques en fonction de leur utilité dans l’élaboration et la mise en œuvre des politiques économiques expliquant le monde, pas de leur élégance mathématique. Pour moi, une approche économique doit m’aider à comprendre le monde et me fournir des informations utiles
(de préférence au sujet de mon travail quotidien – investir). Permettez-moi de vous assurer que la MMT contredit haut la main l’économie néoclassique.
Plusieurs des articles négatifs que j’ai lus sur la MMT utilisent la méthode éprouvée qui consiste à mettre en place un homme de paille dans le seul but de l’assommer. Par conséquent, pour éviter toute confusion, je vais vous donner une description simple et directe de ce qu’est la MMT, ou du moins de ce que je considère comme ses éléments les plus importants.
1. La monnaie est une créature de l’État. La monnaie est en fait une reconnaissance de dette. N’importe qui peut émettre la monnaie ; le problème est de la faire accepter. La capacité d’imposer des impôts (ou d’autres taxes) ) rend la « monnaie » d’un pays précieux.
2. Il est essentiel de comprendre l’environnement monétaire. Le régime monétaire dans lequel un pays fonctionne est important. Tout pays qui n’émet des dettes que dans sa propre monnaie et qui dispose d’une monnaie flottante peut être considéré comme monétairement souverain. Cela signifie qu’il ne peut pas être contraint de faire défaut sur sa dette (comme les États-Unis, le Japon et le Royaume-Uni, mais pas la zone euro ni la plupart des marchés émergents).
3. Une description opérationnelle du système monétaire est essentielle. Comprendre que les prêts créent les dépôts (qui à leur tour créent des réserves, c’est-à-dire de la monnaie endogène) est un point de départ beaucoup plus réaliste que la vision traditionnelle selon laquelle les dépôts créent les prêts. Par exemple, il est essentiel de savoir que les déficits publics créent des réserves et font baisser les taux d’intérêt pour comprendre le marché obligataire japonais.
4. Une finance fonctionnelle, pas une finance saine1. La politique budgétaire est beaucoup plus efficace que la politique monétaire. La politique budgétaire devrait viser à générer le plein emploi tout en maintenant un faible taux d’inflation (plutôt que, par exemple, d’atteindre une position budgétaire équilibrée). Un système de garantie d’emploi est un exemple d’options politiques utiles pour atteindre ce résultat (en agissant comme un stock tampon sur un marché de matières premières) aux yeux de la MMT.
5. Les limites sont celles des ressources réelles, ainsi que celles de l’écologie. Si un secteur de l’économie est poussé au-delà des limites de sa capacité, il en résultera l’inflation. Si un gouvernement dépense trop ou ne prélève pas assez d’impôts, il peut créer de l’inflation, mais le secteur gouvernemental n’a rien d’unique à cet égard. Ce sont les limites qui importent – personnes, machines, usines – pas les contraintes de « financement ».
6. La dette privée est importante. Même dans un État souverain sur le plan monétaire, la dette privée est importante. Le secteur privé ne peut pas « imprimer » de la monnaie pour rembourser ses dettes. En tant que tel, il peut potentiellement créer une vulnérabilité systémique. Pensez à l’hypothèse d’instabilité financière de Minsky : la stabilité engendre l’instabilité.
7. La macro-comptabilité (style Godley) nous maintient honnêtes. La dette d’un secteur est l’actif d’un autre. Donc, la dette du gouvernement est l’actif du secteur privé. Il est très utile de comprendre comment un secteur se relie à un autre en utilisant un cadre d’équilibre sectoriel, tout comme de comprendre l’équation des bénéfices de Kalecki ou la façon dont les réserves fonctionnent dans un système financier. La comptabilité n’est pas glamour et les identités ne doivent pas être considérées comme des comportements, mais elles peuvent nous aider à repérer des situations insoutenables.
Voilà, c’est tout – ma tentative de décrire succinctement l’essence même de la MMT. Un peu moins de 400 mots…. assez courts, espérons-le, pour satisfaire même les plus exigeants.2
Regardons maintenant quelques-unes des choses qui ont été dites par « les grands et les bons » et voyons comment elles s’articulent contre cette courte synthèse.
Je commencerai par « Modern Monetary Nonsense » de Ken Rogoff3. Cette pièce n’a pas grand-chose à voir avec l’histoire de la MMT, d’après ce que j’en sais. Son point le plus sérieux semble être :
Les États-Unis ont la chance d’émettre de la dette en dollars, mais la presse à imprimer n’est pas une panacée. Si les investisseurs hésitent de plus en plus à détenir la dette d’un pays, ils ne seront probablement pas trop heureux de détenir sa monnaie. Si ce pays essaie d’en déposer beaucoup sur le marché, il en résultera une inflation.
Larry Fink, chef de la direction de BlackRock, a exprimé le même sentiment à l’égard de la MMT :
Ce sont des ordures. Je crois fermement que les déficits comptent. Je suis convaincu que les déficits vont entraîner des taux d’intérêt beaucoup plus élevés et pourraient les conduire à un niveau insoutenable.4
Paul Krugman a adopté la même position :
(Stéphanie) Kelton semble prétendre que la politique budgétaire expansionniste[…] une politique qui repousse la courbe IS entraînera des taux d’intérêt plus bas et non plus élevés. Pourquoi ?
On dirait qu’elle dit que les déficits entraînent nécessairement une augmentation de la base monétaire, que… une politique budgétaire expansionniste est automatiquement une politique monétaire expansionniste. Mais c’est faux d’une manière tellement évidente – pensez à la combinaison laxisme budgétaire / restriction monétaire dans les années 1980 – j’espère qu’elle veut dire quelque chose de différent. Pourtant, je n’arrive pas à comprendre ce que pourrait être cette chose différente.5
Une bonne compréhension du fonctionnement réel du système monétaire et budgétaire révèle, pour reprendre le terme de Rogoff, que c’est un non-sens.6 En fait, lorsqu’un gouvernement dépense, il dit simplement à la banque centrale de créditer son compte avec des fonds (créés par des entrées sur un clavier). De même, lorsqu’un gouvernement prélève des impôts, ces fonds finissent par être crédités sur le compte de la banque centrale.
Par conséquent, lorsqu’un gouvernement décide un déficit budgétaire, il crée plus de monnaie qu’il n’en reçoit (par définition). Cette monnaie est ensuite utilisée pour acheter des biens et des services, de sorte que la banque centrale transfère la monnaie du compte du gouvernement au compte de réserve de la banque auprès de laquelle les vendeurs de biens et de services tiennent leurs comptes. Cela crée des réserves excédentaires à la banque. Aucune banque ne s’assoit volontairement sur des réserves excédentaires, de sorte que la monnaie est prêtée sur le marché interbancaire. Cela a pour effet de conduire le taux d’intérêt vers zéro (ou au niveau que la banque centrale verse sur les réserves).
Les obligations sont émises pour » éponger » ces réserves et pour aider la banque centrale à atteindre sa cible. Étant donné que la Réserve fédérale verse des intérêts sur les réserves, il n’est en fait pas nécessaire d’émettre des obligations pour aider à atteindre son objectif à tout moment (bien qu’il s’agisse d’une situation nouvelle car la Réserve fédérale ne paie des intérêts sur les réserves que depuis 2008).7
Larry Summers prend le relais ici :
Contrairement à ce que prétendent les théoriciens monétaires modernes, il n’est pas vrai que les gouvernements peuvent tout simplement créer de la nouvelle monnaie pour payer toutes les dettes arrivant à échéance et éviter le défaut de paiement. Comme l’expérience d’un certain nombre de pays émergents le démontre, au-delà d’un certain point, cette approche conduit à l’hyperinflation.
Franchement, Summers commet des erreurs embarrassantes dans son analyse et on pourrait raisonnablement conclure qu’il ne s’est pas donné la peine de lire quoi que ce soit concernant ce que les économistes MMT ont écrit. La première moitié de sa déclaration est complètement fausse pour une nation monétairement souveraine comme les États-Unis. La seconde moitié essaie d’utiliser les nations qui ne correspondent pas aux critères comme une histoire d’horreur pour ceux qui le font. Comme indiqué ci-dessus, la plupart des pays au marché émergent ne sont pas souverainement monétaires. Ils émettent généralement des dettes dans plusieurs devises et ont souvent des régimes de taux de change fixes, violant ainsi les conditions énoncées ci-dessus. Par conséquent, ces marchés n’apportent aucune preuve de pertinence pour les hyperinflations américaines, que j’ai longuement évoquées précédemment8, et ils se caractérisent généralement par trois traits: 1) un choc d’offre important; 2) des dettes importantes en devises étrangères; et 3) un conflit dans la distribution. Ce qui est vraiment étrange, c’est que Summers savait déjà tout cela.9 En 2014, il notait,
Nous avons une monnaie que nous imprimons nous-mêmes, et cela change fondamentalement la nature de la dynamique macroéconomique de notre pays et toutes les analogies entre les États-Unis et la Grèce sont, à mon avis, profondément confuses.
Malheureusement, le comportement « des grands et des bons » est loin d’être exemplaire en termes de débat économique. Des termes comme désordre, stupide, marginal, absurdité et vaudou ainsi que des mentions alarmistes d’hyperinflation peuvent donner lieu à une histoire passionnante, mais elles font peu pour faire avancer le débat. En fait, l’utilisation de ces mots et la nature généralement dédaigneuse (mais totalement infondée) de ces articles semblent être typiques de de ceux qui souffrent de « groupthink ».
Le terme «groupthink » a été inventé par Irving Janis en 1972. Dans son travail original, Janis citait la guerre du Vietnam et l’invasion de la baie des Cochons comme exemples
La « groupthink » est souvent caractérisé par :
- Tendance à examiner trop peu d’alternatives ;
- Un manque d’évaluation critique des idées des uns et des autres ;
- Un degré élevé de sélectivité dans la collecte d’informations ;
- Un manque de planification contingente ;
- Les mauvaises décisions sont souvent rationalisées ;
- Le groupe a une illusion d’invulnérabilité et de moralité partagée ;
- Les vrais sentiments et croyances sont supprimés ;
- Une illusion d’unanimité est maintenue ;
- Des protecteurs de l’esprit (essentiellement des sentinelles de l’information) peuvent être nommés pour protéger la vie privée à partir d’informations négatives.
L’incapacité, dans certains cas, de prendre la peine de lire, et encore moins de comprendre, les éléments. de la MMT, et les injures, suggère que « les grands et les bons » agissent davantage comme des gardiens de l’esprit (défendant une orthodoxie brisée) plutôt que comme des universitaires évaluant une idée en fonction de ses mérites. C’est vraiment triste.
Au sujet de l’auteur :
M. Montier est membre de l’équipe de GMO’s Asset. Avant de rejoindre GMO en 2009, il a été co-responsable de la stratégie globale à Société Générale. M. Montier est l’auteur de plusieurs ouvrages dont “Behavioural Investing: A Practitioner’s Guide to Applying Behavioural Finance”; “Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment”; et “The Little Book of Behavioural Investing.”
M. Montier est chercheur invité à l’Université de Durham et membre de la Royal Society of Arts. Il est titulaire d’un B.A. en économie de l’Université de Portsmouth et d’un M.Sc. en économie de l’Université de Warwick.
Article original : gmo.com
Illustration : Edvard Munch, Mélancolie, 1894 .poetica.fr
Notes
1. La finance fonctionnelle est une théorie économique selon laquelle le gouvernement devrait s’autofinancer pour atteindre des objectifs explicites, tels que la maîtrise du cycle économique, la réalisation du plein emploi, la garantie de la croissance et une faible inflation. Selon une théorie financière solide, la politique budgétaire devrait comporter un éventail d’opérations minimal et les budgets devraient être équilibrés sur une certaine période.
2. Pour ceux qui voudraient en savoir plus sur la MMT, je suggérerais l’excellente théorie de la monnaie moderne de L. Randall Wray: A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems, Springer, 2nd edition (2015).
3. https://www.project-syndicate.org
6. Pour un traitement beaucoup plus solide de ce sujet, voir James Montier (Janvier 2016), “Market Macro Myths: Debts, Deficits, and Delusions”, un livre blanc GMO disponible à l’adresse www.gmo.com.
7. https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org
8. Voir James Montier (février 2013), “Hyperinflations, Hysteria, and False Memories”, un livre blanc GMO disponible sur www.gmo.com.
9. Larry Summer: We Print Our Own Money (https://www.youtube.com)
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