Quantitative Easing : les bases

par

Bill Mitchell

13 mars 2009


TRADUCTION PAR

ROBERT CAUNEAU – MMT FRANCE


Certains lecteurs m’ont écrit pour me demander d’expliquer ce qu’est le Quantitative Easing (QE). Certains d’entre eux avaient entendu l’autre soir une interview du gouverneur de la Banque d’Angleterre dans le cadre d’une partie de l’ABC 7.30 Report, qui décrit le projet de la Bank Of England (BOE) d' »imprimer des milliards de livres sterling » comme sa dernière stratégie pour stimuler le crédit et donc l’activité économique dans une économie britannique très peu performante. Encore une fois, nous devons faire un compte rendu et apprendre ce qu’est réellement le QE. Nous devons comprendre que ce n’est pas une très bonne stratégie qu’un gouvernement souverain doit suivre en période de baisse de la demande et de hausse du chômage. Nous devons aussi nous sortir de la tête ce mantra de l' » impression de la monnaie « .

Qu’est-ce que le Quantitative Easing ?

Les marchés du crédit étant actuellement très serrés (c’est-à-dire que les banques ont relevé leurs normes de prêt et rendu l’accès au crédit plus difficile pour les entreprises et les ménages), les banques centrales ont commencé à parler de ce qu’on appelle le QE pour libérer le crédit, surtout lorsque les taux d’intérêt à court terme tombent vers zéro. En fait, des taux d’intérêt proches de zéro sont nécessaires pour que la banque centrale s’engage dans un QE !

Le QE consiste simplement pour la banque centrale à acheter des obligations (ou d’autres actifs bancaires) en échange de dépôts effectués par la banque centrale dans le système bancaire commercial, c’est-à-dire à créditer leurs comptes de réserve. L’objectif est de créer des réserves excédentaires qui seront ensuite prêtées pour obtenir un taux de rendement positif. Ainsi, la banque centrale échange des actifs non productifs d’intérêts ou à faible taux d’intérêt (que l’on pourrait simplement considérer comme des soldes de réserves dans les banques commerciales) contre des actifs à rendement plus élevé et à long terme (titres).

L’assouplissement quantitatif n’est donc en réalité qu’un ajustement comptable dans les différents comptes pour refléter l’échange d’actifs. Les banques commerciales obtiennent un nouveau dépôt (fonds de la banque centrale) et réduisent leurs avoirs en actifs qu’elles vendent.

Les partisans de l’assouplissement quantitatif affirment qu’il ajoute de la liquidité à un système où les prêts des banques commerciales sont apparemment gelés en raison d’un manque de réserves dans le système bancaire en général. Il est communément prétendu qu’il s’agit d' »imprimer de la monnaie » pour alléger un système « à court de monnaie« . C’est une représentation malheureuse et trompeuse.

Invoquer la terminologie « malsaine » de l’impression de monnaie pour décrire cette pratique est donc tout à fait trompeur – et probablement intentionnel. Toutes les transactions entre le secteur public (Trésor et Banque centrale) et le secteur non gouvernemental impliquent la création et la destruction d’actifs financiers nets libellés dans la monnaie d’émission. Habituellement, lorsque le gouvernement achète quelque chose au secteur non gouvernemental, il ne fait que créditer un compte bancaire quelque part, c’est-à-dire que les chiffres indiquant la taille de la transaction apparaissent électroniquement dans le système bancaire.

Il est inapproprié d’appeler ce processus « imprimer de la monnaie« . Les commentateurs qui utilisent cette expression le font parce qu’ils savent que ça sonne grave ! L’approche économique orthodoxe (néolibérale) utilise le terme « imprimer de la monnaie » comme équivalent à « expansion inflationniste« . S’ils comprenaient comment le système monétaire moderne fonctionnait réellement, ils ne s’exprimeraient jamais de cette manière.

Le QE exige avant tout que le taux d’intérêt à court terme soit égal ou proche de zéro. Dans le cas contraire, la banque centrale ne serait pas en mesure de maintenir le contrôle d’un objectif de taux d’intérêt positif parce que les réserves excédentaires feraient appel à un processus concurrentiel sur le marché interbancaire qui aurait pour effet de faire baisser le taux d’intérêt.

La Banque d’Angleterre a maintenant abaissé les taux d’intérêt à court terme à pratiquement zéro (le plus bas depuis la création de la Banque d’Angleterre en 1694), croyant à tort que la politique monétaire pourrait résoudre le problème de demande auquel ils sont confrontés. Tout en évitant toujours la politique budgétaire (dépenses et fiscalité), ils n’ont maintenant nulle part où aller avec la politique monétaire à moins de commencer à s’engager dans un QE. En conséquence, au cours des trois prochains mois, ils ont l’intention de dépenser 150 milliards de livres sterling pour acheter des actifs du secteur privé appelés « gilts » (qui ne sont que des obligations d’État) ainsi que des obligations d’entreprises de grande qualité.

L’objectif est d’accroître la liquidité sur les marchés du crédit et d’encourager les banques à accroître leurs prêts aux entreprises comme expliqué ci-dessus.

L’assouplissement quantitatif fonctionne-t-il ? La croyance générale est que l’assouplissement quantitatif stimulera suffisamment l’économie pour mettre un frein à la spirale descendante de la perte de production et de la hausse du chômage.

Le QE repose sur une croyance erronée

Le QE repose sur la croyance erronée que les banques ont besoin de réserves avant de pouvoir prêter et que l’assouplissement quantitatif fournit ces réserves. Il s’agit là d’une fausse représentation importante du fonctionnement réel du système bancaire. Mais la position mainstream affirme (à tort) que les banques ne prêtent que si elles ont des réserves préalables. L’illusion est qu’une banque est une institution qui accepte des dépôts pour constituer des réserves et les prête ensuite avec une marge pour faire de la monnaie. Cette conceptualisation suggère que si elle n’a pas de réserves adéquates, elle ne peut pas prêter. On présuppose donc qu’en augmentant les réserves bancaires, le QE facilitera l’octroi de prêts.

Mais il s’agit là d’une description complètement erronée de la façon dont les banques fonctionnent.

Le crédit bancaire n’est pas « limité par des réserves« . Les banques prêtent à tout client solvable qu’elles peuvent trouver et s’inquiètent ensuite de leur position de réserve. Si elles manquent de réserves (leurs comptes de réserves doivent être en équilibre positif chaque jour et, dans certains pays, les banques centrales exigent le maintien de certains ratios), elles s’empruntent les unes aux autres sur le marché interbancaire ou, à terme, elles emprunteront à la banque centrale ce qu’on appelle la fenêtre d’escompte. Elles hésitent à utiliser cette dernière facilité parce qu’elle comporte une pénalité (frais d’intérêt plus élevés).

Le fait est que la constitution de réserves bancaires n’augmentera pas la capacité de prêt de la banque. Les prêts créent des dépôts, qui génèrent des réserves.

La raison pour laquelle les banques commerciales ne prêtent pas beaucoup actuellement est qu’elles ne sont pas convaincues qu’il y ait des clients solvables à leur porte. Dans le climat actuel, l’évaluation de ce qui est digne d’un crédit est devenue très stricte par rapport à l’époque laxiste où l’on approchait le sommet du boom.

Les principales contraintes formelles auxquelles se heurtent les prêts bancaires (autres qu’un flux de clients solvables) sont exprimées dans les exigences en matière d’adéquation des fonds propres fixées par la Banque des règlements internationaux (BRI), qui est la banque centrale pour les banquiers centraux. Elles ont trait à la qualité des actifs et au capital requis que les banques doivent détenir. Ces exigences se manifestent dans les taux débiteurs que les banques facturent à leurs clients.

Mais les prêts bancaires ne sont jamais limités par le manque de réserves.

Si certains soulignent l’expérience du QE au Japon entre 2001 et 2006, la réalité est que c’est la politique budgétaire très expansionniste, et non la gymnastique de la politique monétaire, qui a empêché cette économie de se dégonfler et lui a permis de retrouver une croissance plus forte ces dernières années (avant que la crise frappe).

Nous devrions être absolument clairs sur ce que fait la BOE. Il s’agit d’acheter un type d’actif financier (détention privée d’obligations, papier d’entreprise) et de l’échanger contre un autre (avoirs de réserve à la BOE). Les actifs financiers nets du secteur privé sont en fait inchangés bien que la composition du portefeuille de ces actifs soit modifiée (substitution d’échéance), ce qui modifie leur rendements et leurs revenus.

En ce qui concerne l’évolution de la composition des portefeuilles, le QE accroît la demande des banques centrales pour les actifs  » à long terme  » détenus dans le secteur privé, ce qui réduit les taux d’intérêt à l’extrémité la plus longue de la courbe des rendements. Ces taux sont traditionnellement considérés comme les taux d’investissement. Cela pourrait accroître la demande globale étant donné que le coût des fonds d’investissement est susceptible de baisser. Mais d’autre part, les taux plus bas réduisent le revenu d’intérêt des épargnants qui réduiront la consommation (la demande) en conséquence.

La façon dont ces effets opposés s’équilibrent n’est pas claire. Les banques centrales ne le savent certainement pas ! Dans l’ensemble, cette incertitude met en lumière les problèmes que pose l’utilisation de la politique monétaire pour stimuler (ou contracter) l’économie. Il s’agit d’un instrument politique brutal aux effets ambigus.

Le principal problème auquel l’économie est actuellement confrontée est que le secteur privé n’est pas disposé à dépenser et que l’écart de dépenses qui en résulte doit, dans un premier temps, être comblé par le gouvernement en utilisant sa capacité de politique fiscale. Je préfère que la création directe d’emplois dans le secteur public soit le principal instrument financier. Mais la politique budgétaire doit l’être. Puis, lorsque le sentiment négatif s’inversera, les emprunts privés reprendront et les dépenses d’investissement augmenteront à nouveau. Ensuite, l’économie avance un peu plus et le déficit budgétaire diminue.

Je ne pense donc pas que le QE soit une stratégie anti-récession sensée. Le fait que les gouvernements l’utilisent maintenant ne fait que refléter le parti pris néolibéral qui privilégie la politique monétaire plutôt que la politique budgétaire. Qu’est-ce qui motivera les consommateurs à emprunter s’ils ont peur de perdre leur emploi ? Pourquoi une entreprise emprunterait-elle si elle s’attend à ce que ses ventes diminuent ? Le problème est un échec de la demande qui doit être traité par des mesures de la demande, c’est-à-dire la politique budgétaire. Dans l’ensemble, vous ne pouvez emmener un cheval à l’abreuvoir que….. !

Il y a aussi ceux qui prétendent que le QE exposera l’économie à une inflation incontrôlable. Cela ne fait que rappeler l’ancienne doctrine monétariste imparfaite fondée sur la théorie dite de la quantité de la monnaie. Cette théorie n’a pas d’application dans une économie monétaire moderne et ses partisans doivent expliquer pourquoi les économies ayant une énorme capacité excédentaire de production (capital inutilisé et proportion élevée de main-d’œuvre inutilisée) ne peuvent pas accroître leur production lorsque les commandes de biens et services augmentent. Si le QE devait effectivement stimuler les dépenses, les économies déprimées réagiraient probablement en augmentant la production et non les prix.


Texte original : http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=661


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