Étalon-or et taux de change fixes – des mythes encore d’actualité

par

Bill Mitchell

28 mai 2009

Traduction : Robert Cauneau – MMT France

Il y a eu beaucoup de trafic de courrier électronique après mon blog sur les Verts l’autre jour. Au cœur de la question se trouve la difficulté fondamentale que les gens éprouvent à apprécier qu’il y a eu un changement très important depuis les années 1970 dans le fonctionnement de notre système monétaire. Ce changement redéfinit la façon dont nous devons penser la macroéconomie et le rôle d’un gouvernement national qui émet sa propre monnaie. Les défenseurs de la politique économique des Verts méconnaissent clairement ce changement historique. Pour vraiment aller au cœur du fonctionnement d’un système monétaire moderne, vous devez apprécier la différence entre une monnaie convertible et non convertible et un système de taux de change fixe ou flottant. L’économie qui s’applique aux systèmes de taux de change fixes convertible n’a aucun rapport avec celle qui s’applique aux systèmes de devises fiat1 au taux de change flottants qui prévalent dans la plupart des économies aujourd’hui. Donc, avant d’attaquer ma macroéconomie, assurez-vous de comprendre ce qu’un gouvernement peut faire dans un paradigme monétaire moderne. Sinon, vous êtes un dinosaure, et ceux-ci ont disparu.

Etalon-or – convertibilité et taux de change fixes

Lorsque nous parlons de l’étalon-or, nous faisons référence au système qui réglementait la valeur des devises dans le monde en termes d’une certaine quantité d’or. Lorsque l’étalon-or était en vogue (du 19e au 20e), c’était le principal moyen par lequel les pays ajustaient leur masse monétaire.

Comment ça marche?

Premièrement, une monnaie peut être évaluée pour sa valeur intrinsèque (donc les pièces d’or ou d’argent). Il s’agit d’un système de monnaie purement marchandise. Au 18e siècle, les systèmes de monnaie-marchandise sont devenus problématiques car il y avait une pénurie d’argent et ce système a progressivement laissé la place à un système où le papier-monnaie émis par une banque centrale était adossé à l’or. L’idée était donc que la valeur d’une devise peut être exprimée en termes d’une unité d’or spécifiée. On pourrait donc dire qu’une unité de papier-monnaie (un billet en dollars) pourrait valoir x grains d’or. Pour que cela fonctionne, il doit y avoir une convertibilité, ce qui signifie que quelqu’un qui possède un dollar en papier pourra l’échanger (le convertir) contre la quantité d’or pertinente.

La Grande-Bretagne a adopté l’étalon-or en 1844 et celui-ci est devenu le système commun de régulation des économies nationales et du commerce entre elles jusqu’à la Première Guerre mondiale. Pendant cette période, les principales économies du monde appliquaient un étalon-or pur et exprimaient leurs taux de change en conséquence. Par exemple, supposons que la livre australienne valait 30 grains d’or et que l’USD valait 15 grains, alors 2 USD étaient nécessaires pour chaque AUD dans les échanges commerciaux.

L’autorité monétaire acceptait de maintenir le «prix à la monnaie» de l’or fixé en se tenant prête à acheter ou vendre de l’or pour combler tout déséquilibre de l’offre ou de la demande. De plus, la banque centrale (ou l’équivalent à cette époque) devait maintenir des réserves d’or suffisantes pour soutenir la monnaie en circulation (au taux de convertibilité convenu).

L’or était également considéré comme la principale méthode de paiement international. En conséquence, au fur et à mesure que le commerce se développait, des déséquilibres commerciaux (importations et exportations) se produisaient et cela nécessitait que l’or soit transféré entre les nations (en bateaux) pour financer ces déséquilibres. Les pays à déficit commercial devaient expédier de l’or aux pays excédentaires. Par exemple, supposons que l’Australie exporte plus qu’elle importe de Nouvelle-Zélande. En termes nets, la demande en AUD (pour acheter nos exportations) était donc plus élevée par rapport à l’offre (pour acheter les NZD nécessaires à l’achat des importations en provenance de NZ) et cela obligeait la Nouvelle-Zélande à expédier de l’or en Australie pour financer le déséquilibre commercial (leur déficit avec l’Australie).

Cet afflux d’or permettait au gouvernement australien d’augmenter la masse monétaire (émettre plus de billets) car il avait plus d’or pour soutenir la monnaie. Cette expansion était strictement proportionnelle à la valeur fixée de l’AUD en termes de grains d’or. L’augmentation de la masse monétaire poussait contre la barrière de l’inflation (compte tenu de l’absence d’augmentation de la capacité réelle de l’économie), ce qui rendait finalement les exportations moins attrayantes pour les étrangers et le déficit extérieur diminuait.

Du point de vue de la Nouvelle-Zélande, la perte de réserves d’or au profit de l’Australie forçait son gouvernement à retirer le papier-monnaie qui était déflationniste – hausse du chômage et baisse de la production et des prix. Ces derniers amélioraient la compétitivité de leur économie, ce qui également contribuait à résoudre le déséquilibre commercial. Mais il restait que les pays déficitaires étaient forcés de supporter une hausse du chômage et vice versa alors que les déséquilibres commerciaux se résolvaient.

Les partisans de l’étalon-or se concentraient sur la façon dont il empêchait le gouvernement d’émettre du papier-monnaie comme un moyen de stimuler leurs économies. Avec l’étalon-or, le gouvernement ne pouvait pas augmenter la monnaie de base si l’économie était en déficit commercial. Il était considéré que l’étalon-or agissait comme un moyen de contrôler la masse monétaire et de générer des niveaux de prix dans différents pays commerçants compatibles avec la balance commerciale. L’économie intérieure était cependant contrainte de corriger les déséquilibres commerciaux.

La politique monétaire devint dépendante de la quantité d’or qu’un pays possédait (provenant principalement du commerce). Les variations des niveaux de production d’or influençaient également les niveaux de prix des pays.

Concrètement, les ajustements commerciaux nécessaires pour résoudre les déséquilibres étaient lents. Dans l’intervalle, les pays déficitaires devaient endurer des récessions intérieures et un chômage enraciné. Un étalon-or introduisait donc un biais de récession pour les économies, le fardeau pesant toujours sur les pays dont les devises étaient plus faibles (généralement en raison de déficits commerciaux). Cette rigidité empêchait les gouvernements d’introduire des politiques qui généraient les meilleurs résultats pour leurs économies nationales (taux d’emploi élevé).

En fin de compte, l’autorité monétaire n’était pas en mesure de résister aux demandes de la population pour un emploi plus élevé.

Le début de la Première Guerre mondiale interrompit le fonctionnement de l’étalon-or et les devises furent évaluées par tout ce que le gouvernement spécifique voulait fixer. Les 25 années qui ont suivi furent marquées par une instabilité importante, les tentatives de retour à la norme dans certains pays se révélant extrêmement préjudiciables en termes de pertes d’or et de hausse du chômage. Le Royaume-Uni abandonna l’étalon-or en 1931 car il faisait face à des pertes massives d’or. Il essaya de maintenir la valeur de la livre en termes de parité avec l’or pré-Première Guerre mondiale, mais la guerre affaiblit son économie et la livre fut massivement surévaluée pendant cette période et la compétitivité commerciale affaiblie en conséquence.

Après la Seconde Guerre mondiale, le FMI fut créé pour remplacer l’étalon-or [NdT :  garantir la stabilité du système monétaire international au lendemain de la Seconde Guerre mondiale] et le soi-disant étalon de change or émergea. La convertibilité en or fut abandonnée et remplacée par la convertibilité en USD, reflétant la domination des États-Unis dans le commerce mondial (et le fait qu’ils ont gagné la guerre!). Ce nouveau système fut construit sur la base de d’un accord selon lequel le gouvernement américain convertirait un USD en or à 35 USD par once d’or. Cela fournit l’ancrage nominal du système de taux de change.

Le système de Bretton Woods fut introduit en 1946 et créa le système de taux de change fixes. Les gouvernements pouvaient désormais vendre de l’or au Trésor américain au prix de 35 $ l’once. Désormais, un pays accumulait des réserves en USD et s’il avait un déficit commercial, il pouvait échanger sa propre monnaie contre des USD (puisant dans ses réserves), puis contre sa propre monnaie et stimuler l’économie (pour augmenter les importations et réduire le déficit commercial).

Le système de taux de change fixe cependant restreignait la politique budgétaire, car la politique monétaire devait viser la parité de change. Si le taux de change était attaqué (peut-être en raison d’un déficit de la balance des paiements) qui se manifestait par une offre excédentaire de devises sur les marchés des changes, la banque centrale devait alors intervenir et acheter la monnaie locale avec ses réserves de devises étrangères (principalement $ USD).

Cela signifiait que l’économie intérieure se contractait (à mesure que la masse monétaire chutait) et le chômage augmentait. De plus, le stock de réserves $ USD détenu par une banque particulière était limité et les pays aux positions commerciales faibles étaient donc toujours soumis à un biais récessif, afin de défendre les parités de change convenues. Le système était politiquement difficile à maintenir en raison de l’instabilité sociale due au chômage.

Ainsi, si la politique budgétaire était utilisée de manière trop agressive pour réduire le chômage, elle nécessitait une contraction monétaire pour défendre le taux de change, alors que les importations augmentaient en réponse à la hausse du revenu national engendrée par l’expansion budgétaire. Finalement, la primauté de la politique monétaire domina parce que les pays étaient tenus par l’accord de Bretton Woods de maintenir les parités de taux de change. Ils pouvaient réévaluer ou dévaluer (une fois hors réalignements), mais cela était mal vu et peu courant.

Quel que soit le système dont nous voulons parler – système d’or pur ou système convertible en USD soutenu par de l’or – les contraintes pesant sur le gouvernement étaient évidentes.

L’étalon-or appliqué au niveau national signifiait que les réserves d’or existantes contrôlaient la masse monétaire intérieure. Étant donné que l’or était en quantité limitée (et qu’aucune nouvelle découverte n’avait été faite depuis des années), il était considéré comme fournissant un système monétaire stable. Mais lorsque l’offre d’or changeait (un nouveau champ aurifère avait été découvert), cela créait de l’inflation.

Les réserves d’or limitaient donc l’expansion des réserves bancaires et la fourniture de monnaie de grande puissance (monnaie du gouvernement). La banque centrale ne pouvait donc pas étendre ses engagements au-delà de ses réserves d’or (bien que ce soit un peu plus complexe que cela). En termes opérationnels, cela signifie qu’une fois le seuil atteint, l’autorité monétaire ne pouvait acheter aucune dette publique ni accorder de prêts à ses banques membres.

En conséquence, les réserves bancaires étaient limitées et si le public voulait détenir plus de devises, les réserves se contractaient. Cet état définissait le seuil de masse monétaire.

Une gymnastique pouvait être effectuée pour ajuster la quantité d’or qui devait être détenue. Mais dans l’ensemble, les restrictions étaient solides.

Le concept (et le terme) de monétisation vient de cette période. Lorsque le gouvernement acquérait du nouvel or (par exemple en en achetant à une entreprise d’extraction d’or), il pouvait créer de la nouvelle monnaie. Le processus consistait à ce que le gouvernement commande de l’or et signe un chèque pour la livraison. Ce chèque était déposé par le mineur dans sa banque. La banque échangeait alors ce chèque avec la banque centrale en échange de réserves supplémentaires. La banque centrale réalisait alors cela en réduisant le compte du gouvernement à la banque. La perte du gouvernement était donc le gain des réserves des banques commerciales.

L’autre implication de ce système était que le gouvernement national ne pouvait augmenter la masse monétaire qu’en acquérant plus d’or. Toute autre dépense que le gouvernement engageait devait être «financée» par la fiscalité ou par l’émission de dettes. Le gouvernement ne pouvait pas simplement créditer un compte bancaire commercial dans le cadre de ce système pour accroître ses dépenses nettes indépendamment de sa source de financement.

Par conséquent, chaque fois que le gouvernement dépensait, il fallait compenser les recettes sous forme d’impôts ou de fonds empruntés.

En fin de compte, Bretton Woods s’est effondré en 1971. Il était sous pression dans les années 1960 avec une série de «dévaluations compétitives» par le Royaume-Uni et d’autres pays qui faisaient face à un chômage chronique élevé en raison de problèmes commerciaux persistants. En fin de compte, le système s’est effondré parce que la poursuite de la guerre du Vietnam a forcé Nixon à suspendre la convertibilité du dollar américain pour lui permettre de dépenser davantage. Voici une vidéo historique intéressante de Nixon abandonnant le système de Bretton Woods le 15 août 1971. Ce fut la dernière rupture des liens entre une marchandise qui avait une valeur intrinsèque et les devises nominales. À partir de ce moment, les gouvernements utilisèrent la monnaie fiat comme base du système monétaire.

Monnaie Fiat

Le passage aux monnaies fiat a fondamentalement modifié le fonctionnement du système monétaire, même si la monnaie était encore, par exemple, le $ AUD.

Ce système avait deux caractéristiques déterminantes: a) la non-convertibilité; et b) des taux de change flottants. Vous devez reconnaître ce changement majeur dans l’histoire avant de comprendre pourquoi les idées de politique économique qui prévalaient dans les systèmes monétaires précédents (fondées sur la convertibilité) ne sont plus applicables. Vous ne pouvez pas supposer que la logique qui s’appliquait pendant les jours de taux de change fixe se transforme en une ère de monnaie fiat. Le fait est que ce n’est pas le cas.

Ce que j’appelle le raisonnement macroéconomique néolibéral est vraiment le genre de raisonnement qui prévalait dans les jours précédant la monnaie fiat. Bien qu’il y ait eu des débats sur la manière de mener une politique macroéconomique à cette époque, il y avait certaines contraintes essentielles évidentes que j’ai décrites ci-dessus. Cela indépendamment du fait que vous vouliez vous appeler keynésien ou monétariste. Le changement dans l’histoire rend également la plupart des données économiques des manuels dépassées et erronées, en termes de la façon dont elles décrivent les opérations du système monétaire fiat.

Lorsque je parle de théorie monétaire moderne, je fais référence au système monétaire fiat. Je reconnais qu’un changement fondamental s’est produit dans l’histoire lorsque Bretton Woods s’est effondré, ce qui a radicalement modifié les opportunités offertes aux gouvernements souverains.

Premièrement, dans un système monétaire fiat, la «monnaie d’État» n’a pas de valeur intrinsèque. Elle n’est pas convertible, ce qui signifie que vous pouvez apporter une pièce en dollars australiens au gouvernement et en retour, vous recevrez une pièce en dollars australiens. Il n’y a aucune responsabilité de faire plus que cela. Donc, pour que cette monnaie autrement «sans valeur» soit acceptable en échange (achat et vente de choses), une certaine motivation doit être introduite. Cette motivation émerge parce que le gouvernement souverain a la capacité d’exiger son utilisation pour que les agents du secteur privé s’acquittent de leurs obligations fiscales envers l’État. Selon l’étalon-or et ses dérivés, par contre, la monnaie était toujours le bienvenu comme moyen d’échange car elle était convertible en or qui avait une valeur connue et fixe, d’un commun accord. Il s’agit d’un changement fondamental.

Deuxièmement, étant donné que la relation entre le soutien des produits de base (or) et la capacité de dépenser est abandonnée et que le gouvernement est l’émetteur monopolistique de la monnaie fiat utilisée (définie par l’obligation fiscale), les dépenses de ce gouvernement sont indépendantes de ses recettes. Il peut dépenser autant qu’il le souhaite, à condition qu’il y ait des biens et services réels disponibles à la vente. Il s’agit d’un changement spectaculaire.

Indépendamment du fait que le gouvernement ait dépensé plus que les recettes (taxes et ventes d’obligations) ou moins, un jour donné, le gouvernement a la même capacité de dépenser qu’hier. Il n’existe aucun concept de ce genre selon lequel le gouvernement est «à court de monnaie» ou n’a pas les moyens de financer un programme. Combien le gouvernement national dépense est entièrement laissé à son choix. Il n’y a aucune restriction financière de cette capacité.

Cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas de restrictions sur les dépenses publiques. Il y a clairement – la quantité de biens et services réels disponibles à la vente, y compris toute la main-d’œuvre au chômage. De plus, il est important de comprendre que même si le gouvernement national émettant une monnaie fiat n’est pas contraint financièrement, ses décisions de dépenses (et ses décisions de taxation et d’emprunt) ont une incidence sur les taux d’intérêt, la croissance économique, l’investissement privé et les mouvements des niveaux de prix.

Nous ne devrions jamais être prisonnier de l’argument selon lequel le gouvernement doit tirer des revenus de la fiscalité ou des emprunts pour «financer» ses dépenses dans le cadre d’un système de monnaie fiat. Il devait le faire dans le cadre d’un étalon-or (ou d’un système dérivé) mais pas dans le cadre d’un système de monnaie fiat. La plupart des commentateurs ne comprennent pas cette différence et appliquent toujours l’économie qu’ils ont apprise à l’université, qui est fondamentalement basée sur le système de l’étalon-or / taux de change fixe.

Dans un système de monnaie fiat, si le gouvernement fixe des limites à ses dépenses – par exemple, une règle limitant la croissance réelle des dépenses à 2% – alors cela est purement volontaire. Il peut s’agir d’une règle raisonnable étant donné l’ampleur de la demande nominale par rapport à la capacité réelle, mais elle est purement volontaire. Cependant, ces règles découlent généralement d’une perception erronée qui fait craindre aux gouvernements aussi bien l’ampleur du déficit budgétaire que la croissance de la dette publique. Ni l’un ni l’autre ne sont particulièrement pertinents ici.

Troisièmement, dans un système de monnaie fiat, le gouvernement n’a pas besoin de financer les dépenses, ce qui signifie que l’émission de dette par l’autorité monétaire ou le Trésor doit servir à d’autres fins. En conséquence, il remplit une fonction de maintien des intérêts en fournissant aux investisseurs un actif portant intérêt qui draine les réserves excédentaires du système bancaire résultant des dépenses déficitaires. Si ces réserves n’étaient pas épuisées (c’est-à-dire si le gouvernement n’empruntait pas), les dépenses continueraient de se produire, mais le taux d’intérêt au jour le jour chuterait (en raison de la concurrence des banques pour se débarrasser des réserves non rentables) et cela pourrait ne pas être conforme à l’intention déclarée de la banque centrale de maintenir un taux d’intérêt cible particulier.

Il est important de noter que la source de fonds que les investisseurs utilisent pour acheter les obligations provient de toute façon des dépenses nettes du gouvernement (c’est-à-dire des dépenses supérieures aux recettes fiscales). Le secteur privé ne peut pas acheter d’obligations dans la monnaie fiat si le gouvernement n’a pas dépensé le même montant auparavant. Il s’agit d’une démarcation fondamentale par rapport aux mécanismes de l’étalon-or où l’emprunt était nécessaire pour financer les dépenses publiques compte tenu de la masse monétaire fixe (fixée par les stocks d’or). La fiscalité et les emprunts étaient intrinsèquement liés à la gestion par le gouvernement de ses réserves d’or.

Donc, dans un système de monnaie fiat, l’emprunt public ne finance pas ses dépenses. Il ne fait que stopper la concurrence interbancaire qui permet à la banque centrale de défendre son taux d’intérêt cible.

Le système de taux de change flottant signifie que la politique monétaire est libérée de la défense d’une certaine parité fixe et que la politique budgétaire ne peut donc viser que l’écart de dépenses pour maintenir des niveaux élevés d’emploi. L’ajustement à l’étranger est alors réalisé par les variations quotidiennes du taux de change.

Conclusion

Les deux systèmes monétaires sont très différents. Vous ne pouvez pas appliquer l’économie de l’étalon-or (ou de la convertibilité en USD) au système monétaire moderne. Malheureusement, la plupart des commentateurs, des professeurs et des politiciens continuent d’utiliser l’ancienne logique lorsqu’ils discutent des options politiques actuelles. C’est une erreur fondamentale qui nous empêche d’avoir une discussion sensée sur ce que le gouvernement devrait faire. Toutes les craintes qui pèsent sur la taille du déficit et la taille des emprunts (et la logique de l’emprunt en premier lieu) sont toutes basées sur l’ancien paradigme. Elles sont totalement inapplicables au système monétaire fiat.

A partager …

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Texte original : http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=2562

Illustration : https://www.bretagne.com/fr/que-faire/visites-et-patrimoine/balades/devant-les-plus-beaux-couchers-de-soleil

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Notes

1 Il s’agit d’une devise de type devise nationale émise par l’État convertible uniquement en elle-même (Keynes 1930), par opposition à une devise nationale à taux fixe telle qu’un étalon-or ou une autre convertibilité en toute autre marchandise ou devise nationale fixée par l’état qui l’émet (comme les caisses d’émission, les devises nationales ancrées ou les unions monétaires).

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