Soft Currency Economics [1] – Préface – Il y a vingt ans, une épiphanie italienne

Le livre fondateur de MMT

par

Warren Mosler

1996 – 2013

Valance Co., Inc.,


Traduction par

Robert Cauneau – MMT France et Ivan Invernizzi – MMT France / Rete MMT Italia


Préface

Soft Currency Economics a été publié pour la première fois après que l’auteur, Warren Mosler, fondateur de Illinois Income Investors (qui est devenu plus tard la première société d’investissement de rang III), ait déclenché une Épiphanie italienne à Rome en 1992. Il y rencontra le professeur Luigi Spaventa, un haut fonctionnaire du département du Trésor de l’État italien, pour discuter des raisons pour lesquelles les obligations de l’État italien se négociaient à un rabais important par rapport aux obligations de sociétés italiennes. À cette époque, ce rabais existait parce qu’on avait le sentiment que l’Italie, et non les grandes sociétés italiennes, était davantage susceptible d’être en défaut de paiement de sa dette. Cela allait à l’encontre de la conception que Mosler avait des monnaies fiat. Il était convaincu qu’un État souverain ayant sa propre monnaie accompagnée de sa devise librement échangeable sur le marché des changes ne pourrait jamais faire défaut, à moins que l’État ne décide de le faire.

Mosler demanda à Spaventa de valider et de confirmer son point de vue selon lequel le marché s’était trompé sur les prix. Cela mena à des transactions très réussies pour Mosler, ce qu’il a appelé un retour « libre de 2% », et en même temps apprit à Spaventa que l’Italie (c’était avant l’Euro) ne pouvait pas faire défaut à moins de le vouloir, et, par conséquent, l’Italie n’avait pas à céder à la pression du FMI pour mettre en œuvre des programmes d’austérité.

L’Épiphanie italienne a ensuite conduit à la publication de Soft Currency Economics en 1996. Le livre est devenu la pierre angulaire d’une théorie économique hétérodoxe qui fut d’abord connue sous le nom de Mosler Economics et qui est aujourd’hui connue sous le nom de Modern Monetary Theory ou MMT. Le livre explique comment le système monétaire et les banques fonctionnent réellement d’une manière différente à ce qui est enseigné dans la plupart des manuels scolaires actuels.

On dit souvent que l’histoire se répète. Vingt ans après l’Épiphanie italienne, l’Italie connaît à nouveau des difficultés financières et il y a à nouveau une discussion sur la possibilité d’un défaut de paiement. Une différence majeure existe aujourd’hui par rapport au début des années 1990, à savoir que le système monétaire en vigueur dans les années 1990 ne s’applique plus. Aujourd’hui, l’Italie ne dispose plus de sa propre devise fiat libre échangeable sur le marché des changes qu’elle pourrait émettre pour payer les dépenses publiques. Au lieu de cela, l’Italie doit maintenant emprunter des euros pour financer ses dépenses et c’est la Banque centrale européenne (BCE), et non la Banque centrale italienne, qui peut fournir la solution économique.

Lors de la conférence sur la gestion de la dette publique qui s’est tenue à Rome le 26 octobre 2012 et à laquelle participait Mario Draghi (président de la BCE), Mosler a proposé les trois stratégies suivantes pour résoudre les problèmes de nombreuses économies européennes :

1. un titre de crédit d’impôt, qui, en cas de non-paiement, peut être utilisé directement pour le paiement des impôts ;

2. une garantie par la BCE des dettes publiques nationales et une extension des limites fixées à Maastricht, qui pourraient atteindre 7% du PIB, ce qui entraînerait une augmentation immédiate des ventes et/ou

3. Pour la BCE, effectuer des distributions  » en numéraire  » aux pays membres sur une base par habitant, d’environ 10 % du PIB de la zone euro par an.

Cette nouvelle publication de Soft Currency Economics comporte deux nouveaux éléments. Elle inclut le souvenir personnel par Mosler de son Épiphanie italienne ainsi que le discours qu’il a prononcé à la conférence sur la gestion publique de la dette.

Russell Huntley, éditeur


Il y a vingt ans, une épiphanie italienne

Les circonstances du début des années 1990 m’ont permis de comprendre le fonctionnement réel d’une devise nationale. À l’époque, c’était l’État italien, plus que les États-Unis, qui était en crise. Le professeur Rudi Dornbusch, économiste universitaire influent au MIT, insistait sur le fait que l’Italie était au bord de la faillite parce que son ratio dette/PIB dépassait 110% et que le taux d’intérêt de la lire était supérieur à celui de la croissance italienne.

La situation était si mauvaise que les titres de l’État italien libellés en lires rapportaient environ 2 % de plus que le coût d’emprunt de la lire auprès des banques. Le risque perçu de posséder des obligations de l’État italien était si élevé que l’on pouvait acheter des titres de l’État italien à environ 14 % et emprunter la lire pour les payer auprès des banques à seulement 12 % environ pendant toute la durée des titres. Il s’agissait d’un repas gratuit de 2 %, de la viande succulente pour n’importe quel bureau de cautionnement comme le mien, mis à part une seule chose : le risque de défaut perçu par l’État italien. Il y avait de l’argent facile à gagner, mais seulement si vous saviez avec certitude que l’État italien ne ferait pas défaut.

La possibilité d’un « repas gratuit » me préoccupa totalement. La récompense d’en avoir fait un spread sans risque fut immense. J’ai donc commencé à réfléchir à la question avec mes partenaires. Nous savions qu’aucun pays n’avait jamais manqué à ses engagements envers sa propre devise lorsqu’elle n’était pas légalement convertible en or ou en autre chose. Il fut un temps où les nations émettaient des titres convertibles en or. Cette époque, cependant, prit fin pour de bon en 1971 lorsque le président Nixon nous retira de l’étalon-or international (la même année où j’ai obtenu mon BA de U-Conn) et nous sommes entrés dans l’ère des taux de change flottants et des devises non convertibles.

Pourtant, certains pensent encore que le dollar américain est soutenu par l’or de Fort Knox. Pourtant ce n’est pas le cas. Si vous apportez un billet de 10 $ au département du Trésor et si vous exigez de l’or pour ce billet, ils ne vous le donneront pas parce qu’ils ne sont tout simplement pas légalement autorisés à le faire, même s’ils le veulaient. Ils vous donneront deux billets de 5 $ ou dix billets de 1 $, mais oubliez l’or.

Historiquement, les défauts de paiement des États n’étaient dus qu’à des facteurs tels que les étalons-or, les taux de change fixes, la dette en devises étrangères et la dette intérieure indexée. Mais pourquoi était-ce le cas ? La réponse généralement donnée était « parce qu’ils peuvent toujours imprimer de la monnaie ». D’accord, mais il n’y a pas eu de défauts de paiement (beaucoup d’inflation mais pas de défauts) et personne n’a jamais « imprimé la monnaie ». Donc j’avais besoin d’une meilleure raison avant d’engager les millions de nos investisseurs de fonds.

Quelques jours plus tard, en parlant à notre analyste de recherche, Tom Shulke, quelque chose me vint à l’esprit. Je lui dis : « Tom, si nous achetons des titres à la Fed ou au Trésor, il n’y a pas de différence fonctionnelle. Nous envoyons les fonds au même endroit (la Réserve fédérale) et nous possédons la même chose, un titre du Trésor, qui n’est rien de plus qu’un compte à la Fed qui paie des intérêts. »

Donc, d’un point de vue fonctionnel, cela doit être la même chose. Pourtant, on peut supposer que le Trésor vend des titres pour financer ses dépenses, tandis que lorsque la Fed vend des titres, il s’agit d’une « ponction sur les réserves » pour « compenser les facteurs opérationnels » et gérer le taux des fonds fédéraux. Pourtant, ils doivent être fonctionnellement identiques – tout cela n’est qu’une ponction de réserve glorifiée ! Nombre de mes collègues du monde de la gestion des fonds spéculatifs furent intrigués par le potentiel de profit qui pouvait exister dans le déjeuner gratuit de 2 % que le gouvernement italien nous offrait. Maurice Samuels, alors gestionnaire de portefeuille chez Harvard Management, se mit immédiatement de la partie et organisa pour nous des réunions à Rome avec des officiels.

Maurice et moi, nous primes un avion pour Rome. Peu après notre arrivée, nous rencontrions le professeur Luigi Spaventa, un haut fonctionnaire du département du Trésor italien. (Je me souviens avoir dit à Maurice de se baisser quand nous sommes entrés dans la pièce. Il leva les yeux et se mit à rire. L’ouverture faisait peut-être 20 pieds de haut. « C’était pour pouvoir entrer dans cette pièce à l’époque romaine avec une lance, » répondit-il.) Le professeur Spaventa était assis derrière un élégant bureau. Il portait un costume trois pièces et fumait une de ces pipes bouclées. L’image du grand économiste anglais John Maynard Keynes, dont les travaux ont été au centre de nombreuses discussions de politique économique pendant tant d’années, me vient à l’esprit. Le professeur Spaventa était italien, mais il parlait anglais avec un accent britannique, renforçant ainsi l’imagerie keynésienne.

Après avoir échangé nos salutations, je commençai par une question qui allait droit au but de la raison de notre voyage. « Professeur Spaventa, c’est une question rhétorique, mais pourquoi l’Italie émet-elle des titres du Trésor ? Est-ce pour dépenser de la lire ou bien pour éviter que le taux interbancaire de la lire ne tombe à zéro par rapport à votre taux cible de 12 % ? » J’ai pu voir que le professeur Spaventa était d’abord perplexe face aux questions. Il s’attendait probablement à ce que nous lui demandions quand nous allions récupérer notre retenue d’impôt. Le département du Trésor italien avait beaucoup de retard dans ses paiements. Ils n’avaient que deux personnes affectées à la remise des fonds retenus aux détenteurs étrangers d’obligations italiennes, et l’une d’entre elles était une femme en congé de maternité.

Le professeur Spaventa prit une minute pour recueillir ses pensées. Lorsqu’il répondit à ma question, il me fit part d’une compréhension des opérations monétaires que nous avions rarement vue de la part des fonctionnaires du Trésor dans aucun pays. « Non », répondit-il. « Le taux interbancaire ne tomberait qu’à 0.5%, pas 0%, car nous payons 0.5% d’intérêts sur les réserves. » Sa réponse perspicace fut tout ce que nous espérions. Voilà un ministre des Finances qui avait bien compris les opérations monétaires et la comptabilité de réserve ! (Notons également que ce n’est que récemment que la Réserve fédérale américaine a été autorisée à payer des intérêts sur les réserves afin d’atteindre son taux d’intérêt cible).

Je ne dis rien, ce qui lui donna plus de temps pour réfléchir à la question. Quelques instants plus tard, il sauta de son siège en déclarant : « Oui, et le Fonds monétaire international nous fait agir d’une manière procyclique ! » Ma question permit de réaliser que le FMI obligeait l’État italien à resserrer sa politique en raison d’un risque de défaillance qui n’existait pas.

Notre réunion, qui ne devait durer que vingt minutes à l’origine, dura deux heures. Le bon professeur commença à inviter ses associés dans les bureaux voisins à se joindre à nous pour entendre la bonne nouvelle, et instantanément le cappuccino coula à flots. Le sombre nuage du défaut avait été levé. L’heure de la fête était venue !

Une semaine plus tard, le ministère italien des Finances fit une annonce concernant toutes les obligations de l’État italien : « Aucune mesure extraordinaire ne sera prise. Tous les paiements seront effectués à temps. » Nous et nos clients avons appris par la suite que nous étions les plus importants détenteurs d’obligations libellées en lires italiennes à l’extérieur de l’Italie, et que nous avions réussi à conserver cette position pendant quelques bonnes années.

L’Italie ne fit pas défaut et il n’y eut jamais de risque de solvabilité. L’insolvabilité n’est jamais un problème avec les devises non convertibles et les taux de change flottants. Nous le savions, et maintenant l’État italien le comprenait aussi, et il était peu probable qu’il « fasse quelque chose de stupide », comme proclamer un défaut alors qu’il n’y avait aucune raison financière réelle de le faire. Au cours des années qui ont suivi, nos fonds et nos heureux clients satisfaits réalisèrent plus de 100 millions de dollars de profits sur ces transactions, et nous avons également contribué à sauver l’État italien. La prise de conscience du fonctionnement opérationnel des devises a inspiré ce livre et, espérons-le, elle sauvera bientôt le monde malgré lui.

Alors que je continuais à considérer que les conséquences de la solvabilité de l’État n’étaient pas un problème, le débat en cours sur le déficit budgétaire américain faisait rage. C’était au début des années 1990, et la récession avait fait grimper le déficit à 5 % du PIB (les déficits sont traditionnellement considérés en pourcentage du PIB lorsqu’on compare un pays à un autre, et d’une année à l’autre, pour s’ajuster aux différentes économies).

Le pessimisme dominait. Le présentateur de nouvelles David Brinkley laissa entendre que le pays devait déclarer faillite et en finir. La popularité de Ross Perot était à la hausse avec son thème de la responsabilité financière. En fait, Perot devint l’un des candidats du troisième parti le plus couronné de succès de l’histoire en promettant d’équilibrer le budget. (Sa popularité croissante ne déclina que lorsqu’il affirma que les Viet Cong étaient en train de traquer le mariage de sa fille au Texas.)

Avec ma nouvelle compréhension, j’étais tout à fait conscient des risques pour le bien-être de notre nation. Je savais que c’était l’augmentation des déficits fédéraux qui réglait la crise économique, mais j’ai vu, impuissant, nos principaux dirigeants et tous les médias réclamer la responsabilité financière (la réduction des déficits) et prolonger l’agonie.

C’est alors que j’ai commencé à concevoir l’article académique qui allait devenir Soft Currency Economics. J’en ai discuté avec mon ancien patron, Ned Janotta, chez William Blair.

Il me suggéra de parler à Donald Rumsfeld (son colocataire de collège, ami proche et associé d’affaires), qui connaissait personnellement plusieurs des plus grands économistes du pays, pour le faire publier. Peu de temps après, je me suis retrouvé avec « Rummy » pendant une heure lors de sa seule disponibilité cette semaine-là. Nous nous sommes rencontrés dans le hammam du Chicago Racquet Club et nous avons discuté de politique budgétaire et monétaire. Il m’envoya chez Art Laffer qui entreprit le projet en 1994 et chargea Mark McNary d’en être le coauteur, le chercheur et le réviseur. Soft Currency Economics, qui suit, a été publié en 1996.

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