Le livre fondateur de MMT
par
Warren Mosler
1996 – 2013
VALANCE CO., INC.,
Traduction par
Robert Cauneau – MMT France et Ivan Invernizzi – MMT France / Rete MMT Italia
Discours de Warren Mosler – Rome Gestion de la dette – Conférence 26 octobre 2012
J’aborderai tout d’abord ce qui me semble être la question la plus mal comprise, à savoir pourquoi les dettes des gouvernements nationaux en euros sont aussi élevées qu’elles le sont. La réponse commence par le fait absolu que la dette publique est égale à l’accumulation globale d’actifs financiers en euros » non gouvernementaux « . Pour un « secteur fermé » donné, l’euro est un cas traditionnel de « monnaie interne », comme pour un « virement » ou une « chambre de compensation ». Le seul moyen pour un agent d’avoir des actifs financiers nets en euros serait qu’un autre agent soit prêteur net. Pour chaque actif en euros, il y a un engagement en euros. Le filet est toujours nul.
Ce type de système n’est notoirement pas adapté à un désir net d’épargne, à moins qu’il n’y ait une provision pour l’entrée d’actifs financiers nets dans le secteur en question. Dans le cas de l’euro, cela signifie que le secteur non gouvernemental a besoin de dépenses publiques déficitaires pour satisfaire ses désirs d’épargne nette, s’il y en a. En outre, il convient de noter que toutes les dépenses publiques servent à payer des impôts ou demeurent sous forme d’économies nettes dans l’économie, sous une forme ou une autre. Et le chômage, tel qu’il est défini, est la preuve que l’économie ne dispose pas d’un revenu en euros suffisant pour payer ses impôts et réaliser ses objectifs d’épargne nette.
La réponse à la question de savoir pourquoi la dette publique nationale est si élevée se poursuit avec une enquête sur les » souhaits d’épargne » qui génèrent le besoin d’actifs financiers nets. La structure institutionnelle européenne comporte de puissantes incitations à ne pas dépenser ses revenus et à accumuler des actifs financiers. Historiquement, on a parlé de » fuites de demande « , ce qui inclut les avantages fiscaux ainsi que les exigences obligatoires en matière de revenu à verser dans les fonds de retraite, les réserves de la société, de même que les espèces en circulation réelles. Sans une expansion égale de la dette du secteur privé par d’autres agents qui dépensent plus que leur revenu, ces désirs d’épargne ne peuvent se réaliser, à moins que les gouvernements dépensent plus que leur revenu.
Dans les années qui ont précédé immédiatement l’introduction de l’euro, les pays membres qui sont aujourd’hui lourdement endettés avaient leur propre monnaie. En tant qu’émetteurs de monnaie, qu’ils s’en soient rendu compte ou non, ils n’avaient pas de problèmes de solvabilité, ils fixaient leurs propres taux d’intérêt et ils répondaient aux désirs d’épargne intérieure par des dépenses publiques déficitaires, ce qui leur permettait de maintenir la croissance et le chômage relativement bas.
Le fait est que les déficits élevés ont compensé les fuites importantes de la demande dans les structures institutionnelles. Et cette exigence n’a pas disparu, car les fuites de la demande traditionnelle persistent. Et notons que le pays avec le plus faible déficit, le Luxembourg, n’a jamais eu sa propre monnaie, et que les forces du marché les ont plutôt amenés à financer leurs actifs financiers nets par des exportations nettes.
Ce qui a changé avec l’euro et les « divorces » avec les banques centrales nationales, c’est la capacité de financer les déficits nationaux. La dynamique financière de la nation euro est devenue très semblable à celle des États américains. Ils ne peuvent plus « imprimer la monnaie » et sont plutôt limités en termes de revenus. Toutefois, la différence réside dans le fait que, contrairement aux États américains, les membres de la zone euro sont entrés dans la zone euro avec des niveaux d’endettement plus élevés lorsqu’ils étaient émetteurs de leur monnaie, sans être limités par les recettes, et en agissant pour compenser les fuites de demande nécessaires pour soutenir la production et l’emploi.
Aujourd’hui, la BCE est la banque centrale de l’euro. Je l’appelle souvent le » marqueur » de l’euro. Le système de la BCE dépense et prête des euros simplement en créditant des comptes. Ces euros » viennent » de nulle part. Il s’agit de » saisie de données « . Comme l’a répondu le président Bernanke lorsqu’on lui a demandé d’où venaient les centaines de milliards de dollars prêtés aux banques : « ….nous utilisons simplement l’ordinateur pour majorer la taille du compte qu’elles détiennent à la Fed. »
En fait, n’importe quelle banque centrale peut, sur le plan opérationnel, effectuer des paiements de toutes tailles dans sa propre monnaie. Lorsque la BCE achète des titres pour 500 millions d’euros, personne ne demande d’où vient l’euro, si c’est la monnaie des contribuables ou si la BCE l’a emprunté à la Chine. Les banques centrales ne sont pas soumises à des contraintes de recettes dans leur propre monnaie. Cela les place dans une position unique, celle d’être en mesure d’agir de façon anticyclique lors d’un ralentissement économique.
Inversement, les membres de l’euro, comme les États américains, ne sont pas financièrement capables de réagir de manière contracyclique à des souhaits d’épargne accrus lorsque l’expansion du crédit du secteur privé échoue et que les économies ralentissent.
Seule la BCE peut, comme j’aime à le dire, « faire le chèque » pour permettre la fourniture des actifs financiers nets exigés par la structure institutionnelle, comme en témoignent le taux de chômage et l’écart de production en général. Compte tenu de l’état du crédit au secteur privé et du potentiel net d’exportation, la zone euro a actuellement besoin d’un niveau de déficit public encore plus élevé pour soutenir la croissance et l’emploi. Et seule la BCE peut faire ce chèque. Et oui, je suis conscient des difficultés politiques que cela implique, la question la plus urgente étant celle de l’aléa moral.
Compte tenu de la nécessité d’accroître la dette publique nationale et du fait que seule la BCE est en fin de compte en mesure d’émettre le chèque, je vais maintenant aborder les options politiques visant à combler l’écart de production et les risques associés.
Une simple garantie par la BCE de la dette publique nationale et une extension des limites de Maastricht à environ 7 % du PIB déclencherait une augmentation immédiate des ventes, de la production, de l’emploi et de la prospérité générale.
Cependant, sans une application adéquate des limites, cela déclencherait certainement aussi une course inflationniste vers le bas, car la nation qui parviendrait à enregistrer les déficits les plus importants en tirerait le plus grand bénéfice en termes réels. Le défi consiste donc à permettre le bon niveau d’expansion budgétaire pour faire face aux fuites de demande des pays membres indépendants, mais sans le contrôle budgétaire central direct d’une union monétaire comme les États-Unis.
Les obligations de crédit de taxe sont une autre option. Il s’agit d’obligations qui présentent les mêmes caractéristiques que la dette souveraine actuelle, mais en cas de non-paiement (il n’y a pas de condition de défaut), ces obligations entièrement transférables peuvent être utilisées pour le paiement des impôts au gouvernement émetteur. Cela signifie que les contribuables des autres membres ne seront jamais tenus de payer les obligations d’un autre membre, ce qui, je présume, aurait un grand attrait politique.
Une troisième option consiste pour la BCE à effectuer des distributions » en numéraire » aux pays membres sur une base par habitant d’environ 10 % du PIB annuel de la zone euro. Cela permettrait d’amorcer une réduction systématique des déficits des membres vers zéro sur une période de plusieurs années. Cela devrait également prévoir des limites de dépenses strictes pour réguler la demande globale. À cette fin, la BCE pourrait retenir le paiement des contrevenants, ce qui est beaucoup plus facile à faire que d’imposer et de percevoir des amendes, comme c’est le cas actuellement.
Il y a vingt ans, j’étais à Rome à la réunion du ministère des Finances avec le professeur Luigi Spaventa et mon collègue Maurice Samuels de Harvard Management. C’était aussi une période sombre pour l’Italie. La dette était supérieure à 100 % du PIB, les taux d’intérêt supérieurs à 12 %, l’économie mondiale était faible et le professeur Rudi Dornbusch avait fait le tour du monde en proclamant que la défaillance italienne était certaine. J’ai demandé au professeur Spaventa, de façon rhétorique, pourquoi l’Italie délivrait des CCT et des BTP. Était-ce pour financer les dépenses, ou était-ce parce que si le Trésor public dépensait la lire et n’émettait pas de titres et que la Banque d’Italie ne vendait pas de titres, le taux à un jour tomberait à 0 ? Il y a eu une longue pause avant que le professeur Spaventa ne réponde : » Non, les taux ne tomberaient qu’à ½%, car nous payons des intérêts sur les réserves « , ce qui indique qu’il n’y a aucun risque de défaut. Il s’est alors immédiatement levé avec une attaque contre la conditionnalité du FMI. Un grand poids avait été levé. La semaine suivante, il a été annoncé qu’aucune mesure extraordinaire ne serait prise – tous les paiements seront effectués à temps » et la crise de la dette s’est estompée.
Il a été relativement facile de résoudre cette crise de la dette, car il n’y a pas eu de crise de la dette. Aujourd’hui, la situation est à la fois plus grave et plus complexe. Le problème économique, c’est que les déficits sont trop faibles, alors que l’idée politique est que les déficits sont trop importants. Et le financement de la BCE avec conditionnalité qui en résulte se traduit par des taux plus bas et un chômage plus élevé.
Notez que je n’ai fait aucune mention des taux d’intérêt ou de la politique monétaire en général. Mes 40 ans d’expérience en tant qu’initié des opérations monétaires me disent qu’elles n’ont que peu d’importance pour la croissance et l’emploi. Et pour les pays ayant des déficits élevés, j’en suis venu à m’attendre à ce que des taux élevés de la part de la banque centrale servent à promouvoir l’inflation à la fois par le biais des revenus d’intérêts et de la structure générale des coûts de l’économie.
Je conclurai par un très bref mot sur l’inflation. Tout comme le dollar, le yen et la livre, l’euro est un simple monopole public. Et tout monopoleur est nécessairement celui qui fixe les prix, et non celui qui les prend.
De plus, un monopoleur fixe deux prix. Tout d’abord, il y a ce que Marshall appelait le » taux propre « , c’est-à-dire la façon dont la chose du monopoliste s’échange pour elle-même. Pour une devise qui est le taux d’intérêt fixé par la BC.
La deuxième est la façon dont cette chose échange contre d’autres biens et services. Pour une devise, nous appelons cela le niveau des prix. Je le dis ainsi : le niveau des prix est nécessairement fonction des prix payés par le gouvernement d’émission lorsqu’il dépense, et/ou des garanties exigées lorsqu’il prête.
Pour la zone euro, cela signifie que la maîtrise de l’inflation revient en fin de compte à limiter les dépenses publiques en limitant certains prix que les pays membres sont autorisés à payer lorsqu’ils dépensent.
Tout comme la banque centrale, c’est une question de prix, et non de quantité.
Annexe pour Soft Currency Economics
L’inflation !
Bon, le risque d’un déficit trop important n’est donc pas l’insolvabilité – le gouvernement ne peut pas faire faillite – mais une demande globale excessive (pouvoir d’achat) qui peut être inflationniste. C’est quelque chose que je n’ai jamais vu aux États-Unis au cours de mes 60 ans de vie, mais c’est théoriquement possible. Mais là encore, cela ne peut se produire que si le gouvernement ne limite pas ses dépenses aux prix qu’il est prêt à payer, et, au contraire, est prêt à payer des prix toujours plus élevés même si ses dépenses font augmenter ces prix, comme ce serait probablement le cas.
Et maintenant, voici un bon endroit pour revoir ce que j’ai écrit pour la première fois en 1992 pour Soft Currency Economics, qui est sorti en 1993 :
Inflation versus augmentation des prix
En fin de compte, la monnaie elle-même est un monopole public, ce qui signifie que le niveau des prix est nécessairement fonction des prix payés par le gouvernement lorsqu’il dépense, et/ou des garanties exigées lorsqu’il prête. La dernière partie signifie que si la Fed prêtait simplement sans limite et sans exiger de garanties, nous emprunterions tous comme des fous et ferions monter les prix jusqu’à la lune. Par conséquent, les actifs bancaires doivent être réglementés car sinon, avec les dépôts assurés par la FDIC, les banquiers pourraient et voudraient probablement emprunter comme des fous pour se payer des salaires illimités aux frais des contribuables. Et c’est à peu près ce qui s’est passé lors de la crise de la S & L des années 1980, qui a également contribué à alimenter le boom Reagan jusqu’à ce qu’il soit découvert. Tout comme le boom des subprimes a été le moteur de l’expansion de Bush jusqu’à ce qu’il soit découvert. Il va donc maintenant de soi que les actifs et les ratios de capital des banques doivent être réglementés.
Mais revenons à la première partie de l’énoncé – « le niveau des prix est fonction des prix payés par le gouvernement lorsqu’il dépense ». Qu’est-ce que cela signifie ? Cela signifie que puisque l’économie a besoin des dépenses du gouvernement pour obtenir les dollars dont elle a besoin pour payer les impôts, le gouvernement peut, en toute logique, décider de ce qu’il veut payer pour les choses, et l’économie n’a pas d’autre choix que de vendre au gouvernement aux prix fixés par celui-ci afin d’obtenir les dollars dont elle a besoin pour payer les impôts, et d’économiser autant d’actifs financiers en dollars qu’elle le souhaite. Permettez-moi de vous donner un exemple extrême de la manière dont cela fonctionne : Supposons que le gouvernement dise qu’il ne paiera pas un centime de plus pour quoi que ce soit cette année qu’il n’a payé l’année dernière, et qu’il laissera les impôts tels qu’ils sont de toute façon. Et supposons que cette année, tous les prix augmentent plus que cela. Dans ce cas, avec sa politique de ne pas payer un centime de plus pour quoi que ce soit, le gouvernement déciderait que les dépenses passeraient de 3,5 billions de dollars l’année dernière à 0, ce qui laisserait au secteur privé des billions de dollars en moins pour payer les impôts. Pour obtenir les fonds nécessaires au paiement de ses impôts, les prix commenceraient à baisser dans l’économie, les gens offrant leurs biens et services invendus à des prix de plus en plus bas jusqu’à ce qu’ils reviennent aux prix de l’année dernière et que le gouvernement les achète. Bien que ce soit une façon totalement impraticable de maintenir les prix à la hausse, dans une économie de marché, le gouvernement n’aurait qu’à le faire avec un seul prix, et laisser les forces du marché ajuster tous les autres prix pour refléter les valeurs relatives. Historiquement, ce type d’arrangement a été appliqué dans ce que l’on appelle les politiques de « stock tampon », et a été principalement appliqué aux produits agricoles, par lesquelles le gouvernement pouvait fixer un prix pour le blé auquel il achèterait ou vendrait. L’étalon-or est également un exemple de politique de stock tampon.
Les gouvernements actuels utilisent officieusement le chômage comme leur politique de stock tampon. La théorie est que le niveau des prix en général est fonction du niveau de chômage, et que le moyen de contrôler l’inflation est le taux d’emploi. Le compromis devient un taux de chômage plus élevé par rapport à une inflation plus élevée. Dire que cette politique est problématique est un euphémisme flagrant, mais personne ne semble avoir d’alternative qui mérite d’être débattue. Toute l’inflation problématique que j’ai vue a été causée par la hausse des prix de l’énergie, qui commence par une histoire de valeur relative mais qui se répercute rapidement sur presque tout et se transforme en une histoire d’inflation. Le mécanisme de « répercussion », selon moi, vient du fait que le gouvernement paie des prix plus élevés pour ce qu’il achète, notamment en indexant les salaires du gouvernement sur l’IPC (indice des prix à la consommation), qui est la façon dont nous avons choisi, en tant que nation, de définir l’inflation. Et chaque fois que le gouvernement paie plus cher pour la même chose, il redéfinit sa monnaie à la baisse. C’est comme les parents avec leurs enfants qui doivent faire des corvées pour gagner les coupons dont ils ont besoin pour payer l’impôt mensuel à leurs parents. Quelle est la valeur de ces coupons ? Si les parents paient un coupon pour une heure de travail (et que tout le travail est à peu près aussi difficile et aussi « désagréable »), alors un coupon vaut une heure de travail pour les enfants. Et si les enfants s’échangeaient des coupons entre eux, c’est ainsi qu’ils les évalueraient. Supposons maintenant que les parents paient deux coupons pour une heure de travail. Dans ce cas, chaque coupon ne vaut qu’une demi-heure de travail. En payant deux fois plus de coupons pour la même quantité de travail, les parents ont fait chuter de moitié la valeur des coupons.
Mais ce que nous avons, c’est un gouvernement qui ne comprend pas ses propres opérations monétaires, donc, en Amérique, les sept fraudes innocentes et mortelles règnent. Nos dirigeants pensent qu’ils doivent taxer pour obtenir l’argent à dépenser, et ce qu’ils ne taxent pas, ils doivent l’emprunter à des pays comme la Chine et faire payer la note à nos enfants. Et ils pensent qu’ils doivent payer les prix du marché. À partir de là, la politique consiste à ne pas laisser l’économie se porter trop bien, à ne pas laisser le chômage descendre trop bas, sinon nous risquons une hyperinflation soudaine comme celle de la République de Weimar en Allemagne il y a une centaine d’années. Triste mais vrai. Aujourd’hui, nous sommes donc confrontés à un taux de chômage de 20 % si l’on compte les personnes qui ne trouvent pas de travail à temps plein, à un tiers de notre capacité de production inutilisée et à une croissance du PIB très modeste – à peine suffisante pour empêcher le chômage d’augmenter. Et personne à Washington ne pense qu’il est déraisonnable que la Fed soit sur ses gardes face à l’inflation et prête à augmenter les taux pour éviter la surchauffe (non pas que les augmentations de taux fassent cela, mais c’est une autre histoire).
Et quelle est la théorie dominante sur l’inflation ? On l’appelle la « théorie des attentes ». Pour tous, sauf quelques uns d’entre nous, l’inflation est entièrement causée par la hausse des anticipations d’inflation. Cela fonctionne ainsi : lorsque les gens pensent qu’il va y avoir de l’inflation, ils demandent des augmentations de salaire et se précipitent pour acheter des choses avant que le prix n’augmente. Et c’est ce qui provoque l’inflation. C’est ce qu’on appelle un « écart de production décroissant », c’est-à-dire une baisse du chômage à toutes fins utiles, qui fait augmenter les attentes en matière d’inflation. Et les monopoles étrangers qui augmentent le prix du pétrole peuvent faire augmenter les attentes en matière d’inflation, tout comme les gens qui ont peur des déficits budgétaires ou de la Fed. Le travail de la Fed en matière de contrôle de l’inflation consiste donc à gérer les attentes d’inflation. C’est pourquoi chaque discours de la Fed comporte une section sur les efforts qu’elle déploie pour contrôler l’inflation, et sur l’importance de ces efforts. Ils pensent également que la direction de l’économie dépend des attentes, et qu’ils prévoient donc toujours une « croissance modeste » ou mieux, ce qui, selon eux, contribue à ce résultat. Et ils ne prévoiront jamais publiquement un effondrement, car ils pensent que cela pourrait provoquer un effondrement tout seul.
Donc, pour moi, notre plus grand risque d’inflation aujourd’hui, comme dans les années 1970, est le prix de l’énergie (en particulier de l’essence). L’inflation viendra du côté des coûts, d’un groupe de producteurs qui fixent les prix, et non des forces du marché ou d’une demande excessive. À proprement parler, il s’agit d’une histoire de valeur relative et non d’inflation, du moins au début, qui devient ensuite une histoire d’inflation à mesure que les coûts plus élevés des importations se répercutent sur notre structure de prix, le gouvernement faisant plus que sa part pour payer ces prix plus élevés et redéfinissant ainsi sa monnaie à la baisse dans le processus.
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Au sujet de l’Auteur
Ce que les autres disent de Warren Mosler :
«L’un des esprits les plus brillants de la finance.» CNBC (6/11/10) «Warren Mosler est l’un des participants les plus originaux et les plus lucides aux débats d’aujourd’hui sur la politique économique.» JAMES GALBRAITH, ANCIEN DIRECTEUR EXÉCUTIF, COMITÉ ÉCONOMIQUE MIXTE ET PROFESSEUR, L’UNIVERSITÉ DU TEXAS – AUSTIN
« Dans ce modèle de clarté, Warren Mosler démystifie (selon ses propres mots) tant de ‘fraudes innocentes’ qui ont contribué à notre malaise économique et social actuel. Plus important encore, Mosler n’est pas un universitaire dans une Tour d’Ivoire. Il a été un gestionnaire financier prospère, et sa description de notre système monétaire moderne est parfaite: Mosler décrit de manière beaucoup plus précise les réalités du marché que n’importe lequel des manuels d’économie soi-disant «grand public», qui dominent dans les milieux universitaires et dans les couloirs du pouvoir. à WasAnyone I know or know ofhington, Bruxelles et en Asie. Ce livre devrait non seulement devenir une lecture obligatoire pour les étudiants en économie, mais aussi pour tout décideur politique qui veut vraiment faire face aux graves catastrophes engendrées par des années de « lecture du mauvais livre » MARSHALL AUERBACK, DIRECTEUR DE L’INSTITUTE FOR NEW ECONOMIC THINKING, STRATEGE DE PORTEFEUILLE A PINETREE CAPITAL, MEMBRE DE ECONOMISTS FOR PEACE AND SECURITY, CHERCHEUR ASSOCIE, LEVY INSTITUTE.
«Je peux dire sans hésitation que Warren Mosler a eu l’impact le plus profond sur notre compréhension de la monnaie moderne et des budgets gouvernementaux de tous ceux que je connais ou dont j’ai entendu parler, y compris les lauréats du prix Nobel, les directeurs de banques centrales, les ministres des finances et les professeurs titulaires de Ivy League Universities. Il n’est pas exagéré de dire que ses idées concernant la théorie et la politique économiques sont à l’origine du nouveau paradigme le plus excitant de l’économie au cours des 30 dernières années – peut-être plus longtemps – et, plus que tout autre personne, il a incité davantage d’économistes à s’intéresser au monde réel de l’économie politique. » DR. MATTHEW FORSTATER, PROFESSEUR D’ÉCONOMIE, UNIVERSITÉ DE MISSOURI – KANSAS CITY
«Warren est l’une des rares personnes à comprendre la monnaie et la finance et à savoir comment le Trésor et la Fed fonctionnent réellement. Il reçoit des informations d’experts de l’industrie du monde entier. » WILLIAM K. BLACK, PROFESSEUR ASSOCIÉ D’ÉCONOMIE ET DE DROIT, UNIVERSITÉ DE MISSOURI – KANSAS CITY
Warren Mosler est un financier, économiste et entrepreneur de renommée mondiale. Pour Mosler, la vie a toujours été le défi intellectuel de réduire des phénomènes apparemment complexes à leurs termes les plus simples dans la poursuite de la «solution élégante».
En tant que financier, Mosler est le cofondateur de Illinois Income Investors (III), une famille de fonds d’investissement à revenu fixe à effet de levier. Il a développé de nombreuses stratégies réussies qui utilisaient des titres du gouvernement américain, des titres adossés à des créances hypothécaires, des swaps LIBOR et des plafonds LIBOR, ainsi que des marchés financiers dans une stratégie neutre sur le marché et à durée zéro. Mosler est à l’origine du «swap hypothécaire» en 1986 et a orchestré la plus importante livraison de contrats à terme à ce jour (plus de 20 milliards de dollars théoriques) au Japon en 1996. Il est également l’inventeur d’un contrat à terme de swaps actuellement en vigueur (sous une forme atténuée) par une importante échange. III a été noté numéro par MAR dans les rendements ajustés au risque pour les 10 années précédentes en 1997 lorsqu’il a rendu le contrôle à ses partenaires.
Warren Mosler est actuellement le président de Valance Co, Inc. situé à Sainte-Croix dans les îles Vierges américaines, où il réside. Mosler est également président et actionnaire majoritaire de Consulier Engineering (CSLR), président et fondateur de Mosler Automotive, qui fabrique la voiture de sport MT900 à Riviera Beach, en Floride; Cofondateur et associé de recherche éminent du Centre pour le plein emploi et la stabilité des prix à l’Université du Missouri à Kansas City; Associé principal, Cambridge Center for Economic and Public Policy, Downing College, Cambridge, Royaume-Uni; et Membre Associé, Université de Newcastle, Australie.
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