Masse monétaire, flux monétaires, taux d’intérêt et équilibres financiers

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Andrea Terzi

Milan 2012

Andrea Terzi est professeur d’économie à l’Université Franklin de Suisse à Lugano, où il donne des cours de macroéconomie, d’économie monétaire et d’économie et finance internationales.

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Traduction Robert Cauneau et Andrea Valentini – MMT France

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Les autres chapitres, en cours de publication, seront accessibles à partir de la table des matières.

Table des matières

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Chapitre 7 : Les soldes financiers des secteurs : une clé d’interprétation

Les considérations faites jusqu’à présent sur la base du cadre institutionnel décrit au chapitre 3 ne sont pas compatibles avec les hypothèses des modèles monétaristes-keynésiens traditionnels de la masse monétaire mentionnés au chapitre 1.

Premièrement, dans le cadre institutionnel supposé ici, ni M (= C+D) ni B (= C+R) ne sont des variables instrumentales. Les modèles qui décrivent la politique monétaire comme le contrôle direct ou indirect de M par la BC rencontrent ici une sérieuse difficulté d’application. De plus, à la lumière de ce qui est discuté dans les chapitres 5 et 6, il existe une différence fondamentale, non relevée dans l’approche traditionnelle, entre les conséquences que les opérations monétaires de la BC et les opérations budgétaires du TS ont sur le secteur privé.

La politique monétaire met en œuvre des opérations visant à fournir aux banques des liquidités bancaires en quantité suffisante pour répondre aux besoins du système de paiement en fixant unilatéralement le prix, c’est-à-dire le coût pour les banques d’obtenir des crédits auprès de la BC. La BC fixe le niveau des taux d’intérêt par des opérations qui modifient la composition du passif de la BC, sans toutefois affecter directement le patrimoine financier net du secteur privé, étant donné que la nature de ces opérations se limite à une réallocation des actifs des banques (par exemple, des réserves aux titres, ou vice versa). Ces transactions ne sont pas non plus susceptibles d’affecter la capacité des banques à accorder des crédits. Les conséquences pour le secteur privé restent celles déclenchées par une variation des taux d’intérêt, et concernent l’importance du flux des revenus d’intérêts, la répartition des revenus entre créanciers et débiteurs, et le coût (et non le volume) du crédit bancaire à la SPNB.

En revanche, les dépenses du Trésor et la fiscalité ont un effet direct sur la valeur nette de tous les secteurs en dehors du secteur public, à savoir les banques, le SPNB et le secteur étranger. Comme indiqué au chapitre 6, le Trésor n’est pas en mesure de fixer l’équilibre entre les recettes fiscales et les dépenses totales. Il peut délibérer, en fonction de ses objectifs, plus ou moins de dépenses, plus ou moins d’impôts, et le solde qui en résulte dépend des conditions cycliques de l’économie et correspond au flux net d’actifs financiers que le secteur privé plus le secteur étranger accumulent sur la même période.

Dans ce chapitre de conclusion, nous développons la relation entre les équilibres financiers des différents secteurs, et nous avançons finalement une hypothèse pour une réinterprétation de la théorie quantitative de la monnaie.

Il est bien connu que les comptes nationaux donnent l’identité suivante :

Ec + Ei + Eg + Ex – Em = Ec + S + F,

où Ec est la dépense de consommation, Ei est la dépense d’investissement, Eg est la dépense du secteur public, Ex est la dépense du secteur extérieur, c’est-à-dire la valeur des exportations du pays plus les revenus gagnés à l’étranger, Em est la dépense des produits étrangers, c’est-à-dire la valeur des importations du pays plus les revenus gagnés par les non-résidents, F est la dépense des obligations fiscales, et S est le revenu résiduel non dépensé, et dont on obtient :

Ei + Eg + Ex – Em = S + F,

et donc :

(S – Ei) + (F – Eg) + (Em – Ex) = 0.

Chacune des trois parenthèses décrit l’équilibre financier d’un secteur. La différence entre les dépenses d’épargne et d’investissement (S – Ei) constitue le solde financier du secteur privé (SFpr). La différence entre les dépenses publiques et les recettes fiscales (F – Eg) est le solde du secteur public. La différence entre les sorties et les entrées du compte courant (Em – Ex) est le solde financier du secteur extérieur. La contrainte comptable exige que la somme des soldes financiers de tous les secteurs soit nulle.

La contrainte peut également être représentée comme :

SFpr = (Eg – F) + (Ex – Em),

où une valeur positive du côté gauche (une augmentation du flux d’actifs financiers acquis par le secteur privé) doit correspondre à un solde positif du côté droit : en d’autres termes, une augmentation nette de l’épargne financière du secteur privé n’est possible que si le solde net total des particuliers vis-à-vis du secteur public (Eg – F) et du secteur extérieur (Ex – Em) est supérieur à zéro.

Si cette somme (déficit du secteur public plus solde du secteur extérieur) est nulle, la SFpr est nulle, et l’épargne totale du secteur privé est égale aux dépenses d’investissement. Il s’agit d’un résultat bien connu de la comptabilité nationale : si le solde du secteur public et le solde du compte courant extérieur sont équilibrés, la valeur de l’épargne globale est donnée par la partie du PIB qui n’est pas consommée (et dépend donc de la définition comptable des dépenses courantes et d’investissement). Dans cette condition, l’accumulation d’actifs financiers au sein du secteur privé au cours d’une période donnée correspond à une augmentation identique des passifs au sein du même secteur privé. En d’autres termes, si une partie du secteur privé veut accroître sa richesse financière, cela n’est possible que si une autre partie du même secteur est prête à laisser croître son passif. Par exemple, on peut donner un équilibre dans lequel les ménages accumulent une épargne financière et les entreprises sont prêtes à s’endetter pour investir le même montant.

Si, toutefois, cette coordination des volontés au sein du secteur privé fait défaut (par exemple, les ménages sont disposés à augmenter leur épargne financière plus que les entreprises ne sont disposées à laisser croître leur passif), la contrainte comptable impose l’une des solutions suivantes :

a. Les entreprises réduisent leur production (et donc le revenu des ménages) pour éviter de contracter davantage de dettes financières ; la production, le revenu et l’emploi diminuent ; la base d’imposition diminue et le déficit du secteur public augmente, ce qui relâche la contrainte et ralentit la chute de la production et du revenu (c’est ce qu’on appelle l’effet des stabilisateurs automatiques) ;

b. Une croissance des exportations supérieure à celle des importations (ce qui suppose bien sûr que le secteur étranger soit disposé à augmenter ses engagements) permet aux entreprises de compenser la baisse de la demande intérieure : l’augmentation des actifs étrangers nets rend compatibles les choix des entreprises et des ménages ;

c. Le secteur public prend l’initiative de réduire les impôts, d’augmenter les dépenses, ou de faire les deux, suffisamment pour compenser l’effet de la propension accrue des ménages à épargner, et de manière à éviter une baisse de la production, des revenus et de l’emploi.

La finesse des décisions du secteur public en matière de dépenses et de recettes fiscales est donc évidente. Outre les objectifs structurels de la politique budgétaire, qui consistent à décider de la composition du budget et de la répartition de la charge fiscale (un problème qui dépasse le cadre de la présente analyse), se pose la question de la compatibilité financière entre les objectifs des différentes unités économiques du système. Dans le cas considéré ci-dessus, en l’absence de compensation par le secteur étranger, c’est-à-dire de croissance des exportations nettes (cas b), seul le secteur public (par des mesures budgétaires) est en mesure de fournir l’épargne financière souhaitée (et non satisfaite au sein du système).

Dans le cas (a), la baisse des revenus entraîne une augmentation du déficit, ce qui relâche quelque peu la contrainte. Mais si, d’autre part, le secteur public devait choisir un objectif d’équilibre budgétaire et augmenter la fiscalité pendant la récession, il en résulterait un plus grand besoin d’épargne non satisfait par le secteur privé. La baisse des revenus peut être évitée si le secteur public laisse le déficit augmenter ou (plutôt que de s’en remettre aux stabilisateurs automatiques) prend l’initiative d’accélérer l’ajustement en augmentant les dépenses ou en réduisant les impôts (cas c).

L’analyse des soldes financiers sectoriels montre comment le déficit du secteur public peut être interprété comme un indicateur d’une augmentation de la propension à épargner du secteur privé qui n’est pas compensée par un excédent suffisamment important avec le secteur extérieur. La réaction la plus efficace de la politique budgétaire à une croissance endogène du déficit dépend donc de l’état de l’économie et des objectifs d’intérêt public que l’État se fixe. Pour poursuivre un objectif de plein emploi et de prix stables, et en supposant que l’inflation ne tend à augmenter que lorsque l’économie atteint le plein emploi, la politique budgétaire devra réduire le déficit lorsque l’économie est trop proche de cette limite. D’autre part, il sera préférable de tolérer les déficits et de prendre des mesures pour réduire les impôts ou augmenter les dépenses lorsque l’économie est au chômage. Ainsi, une politique budgétaire qui poursuit l’objectif de ramener à zéro l’écart entre la production effective et la capacité de production devra prendre des décisions en matière de dépenses et de fiscalité fondées sur une évaluation de l’adéquation du solde par rapport aux conditions macroéconomiques de croissance et d’emploi, et non fixer des objectifs de déficit public indépendants de l’état de l’économie.

La tâche de la politique budgétaire décrite ici n’est évidemment pas sans difficultés. L’efficacité dépend, entre autres, de la capacité à surveiller les conditions cycliques, de l’analyse de l’impact des différents types de dépenses et/ou d’imposition sur les revenus du secteur privé, et de la capacité à prévenir l’inflation des coûts (par des méthodes autres que la suppression de la demande – par exemple, en remplaçant les allocations de chômage par un programme de travail social à un salaire qui fixe automatiquement le prix du travail non qualifié et agit comme un point d’ancrage pour la stabilisation des prix).

La logique de cette approche présente des affinités intéressantes avec la théorie quantitative. L’intuition de cette dernière selon laquelle le PIB nominal s’explique par le stock de monnaie, compte tenu de la vitesse de circulation, peut être revue et corrigée à la lumière de ce qui a été observé sur la relation entre le solde du secteur public et le solde du secteur privé plus étranger.

Cela s’applique à la théorie quantitative :

M → Py,

c’est-à-dire que la masse monétaire explique le PIB nominal, compte tenu de la vitesse de circulation. Le problème de la formulation quantitative est, comme nous l’avons montré, que M (sous les différentes formes examinées ici) n’est pas une variable instrumentale, ni capable de modifier la richesse nette et les décisions de dépenses du secteur privé.

Dans l’approche développée ici, ceci s’applique plutôt :

(SFpr – dSFpr) → ΔPy,

c’est-à-dire l’inégalité entre l’épargne financière réelle et l’épargne financière désirée, à levier égal du secteur privé, explique le PIB nominal : si l’épargne financière réelle du secteur privé dépasse l’épargne financière désirée, le secteur privé aura tendance à s’en défaire en augmentant la demande agrégée de consommation et d’investissement (et vice versa). Si, au contraire, la différence est nulle, le PIB nominal est stable. Cela peut se produire à n’importe quel niveau du PIB réel, c’est-à-dire que le PIB peut se stabiliser même dans des conditions de chômage élevé.

Le rôle de l’effet de levier est le suivant : si le secteur privé est disposé à augmenter son endettement intérieur, les dépenses globales augmentent et, inversement, si le secteur privé est disposé à réduire son endettement intérieur, les dépenses globales diminuent.

En ce qui concerne la théorie quantitative, cette lecture tient compte à la fois de la leçon de Smith, à savoir que la richesse d’une nation est mesurée par sa capacité réelle à produire pour le bien-être du peuple et que la monnaie doit servir l’économie réelle, et de la leçon de Keynes, selon laquelle le caractère monétaire de l’économie peut empêcher le système d’atteindre le plein emploi des ressources. Cela se produit lorsque les équilibres financiers sectoriels ne sont pas compatibles avec le plein emploi. Dans ce cas, le secteur public dispose de l’instrument (budgétaire) permettant de ramener la demande au niveau compatible avec le plein emploi : en modifiant la relation entre SFpr et dSFpr, la politique budgétaire peut augmenter le PIB réel.

La gestion d’une politique de l’emploi basée sur cette révision de la théorie quantitative n’est pas sans poser des problèmes de mise en œuvre (que nous n’examinons pas ici). Il est important de souligner ici que la logique de l’analyse effectuée soulève des objections importantes à l’encontre de certaines des politiques anti-crise effectivement adoptées.

Dans l’interprétation proposée ici, le flux net d’actifs financiers souhaité par le secteur privé joue un rôle déterminant dans la dynamique macroéconomique. Dans la mesure où la richesse financière nette du secteur privé influence ses dépenses, les décisions de politique budgétaire sont nettement plus importantes que les décisions de politique monétaire.

En revanche, les politiques monétaires, et en particulier la politique d’assouplissement quantitatif, ne sont pas en mesure, dans le schéma d’interprétation proposé, de produire un changement de SFpr susceptible d’influencer la demande agrégée. Et elle peut même devenir contre-productive si la croissance de R augmente les coûts d’exploitation des banques.

Le jugement porté sur les politiques fiscales pour juguler le chômage lorsque celui-ci est encore élevé est également nécessairement négatif à la lumière du schéma interprétatif développé ici. En outre, les contraintes qui imposent des limites à la taille du déficit des États sont très risquées, car elles obligent les politiques budgétaires à devenir pro-cycliques, c’est-à-dire à forcer le secteur privé à réduire ses dépenses pour tenter d’augmenter son épargne et/ou de réduire sa dette. Les limites aux déficits publics sont utiles, mais elles doivent être fixées dans l’optique du bien-être public, c’est-à-dire en tenant compte du fait que le déficit public est identique, avec un signe opposé, à l’épargne nette du secteur privé.

Dans les cas où ces limites sont si rigides qu’elles introduisent un risque de défaut (comme c’est le cas dans l’Union économique et monétaire en Europe), nous sommes confrontés à l’échec des politiques publiques dans leur fonction de poursuite d’objectifs réels, et pas seulement financiers. Les opérations monétaires d’un État souverain doivent être inspirées non pas par un objectif stérile, et d’ailleurs risqué, d’équilibre des soldes financiers, mais par la poursuite d’objectifs de croissance et d’emploi rendus possibles par la composition (et non le resserrement) des soldes sectoriels.

De même, les politiques de l’offre visant principalement à améliorer la compétitivité et à promouvoir les exportations exigent, pour réussir, que le secteur étranger soit prêt à accepter qu’une partie de sa demande soit détournée vers des importations qui créent des revenus et des emplois ailleurs. Et d’autre part, si un excédent croissant de la balance courante avec l’étranger contribue à assouvir le désir du secteur privé d’accumuler des actifs financiers, il réduit inévitablement la consommation intérieure (qui est égale au PIB moins les exportations nettes du pays) et entraîne une baisse du niveau de vie réel du pays en question.

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Texte original : books.google.fr