Implications du régime de taux de change flottant sur l’espace de politique économique

par

Robert Cauneau – MMT France

Ivan Invernizzi – Rete MMT Italia / MMT France

7 juin 2020

Les auteurs remercient Andrea Valentini – MMT France – pour ses commentaires très utiles à la rédaction de cet article.


Un précédent article avait permis de présenter l’importance que revêt pour la MMT (Modern Monetary Theory) le régime de taux de change, ainsi que de définir et de comparer le régime de taux de change flottant et le régime de taux de change fixe. Il évoquait le fait que la MMT reconnaît que le régime de taux de change flottant fournit aux États monopolistes de leur devise un plus grand espace d’action pour la définition des politiques publiques.

Cet article a pour objet de développer les principales implications du régime de taux de change flottant. Ces différentes implications n’ont de lien entre elles qu’à travers le fait qu’elles sont les conséquences de ce type de régime. Mais elles constituent des éléments fondamentaux de la MMT, qui sont présentés ici d’une manière très synthétique, et qui seront développés dans des articles à venir. De nombreux renvois sont toutefois suggérés dans les « Notes » en fin d’article au lecteur désirant dès maintenant approfondir.

Une seconde partie esquissera les raisons qui mènent la plupart des économistes ainsi que les décideurs publics à continuer de raisonner, à tort, dans la logique du régime de taux de change fixe, alors que la plupart des économies industrielles du monde, dont la zone Euro, fonctionnent sous un régime de taux de change flottant.

1. Implications du régime de taux de change flottant

1.1 L’insolvabilité de l’État n’est jamais un problème.

Dans la mesure où, sous un régime de taux de change flottant, la relation entre le maintien d’une réserve tampon (étalon-or ou autres) et la capacité de dépenser est abandonnée et où l’État est le créateur monopolistique de sa devise, ses dépenses non seulement ne sont pas financées par ses impôts, mais également ne sont pas limitées par elles. L’État n’a donc pas de limite nominale dans sa dépense. Il peut dépenser autant qu’il le souhaite, sans aucune restriction financière, à condition qu’existent des biens et services réels disponibles à la vente. Cet État n’est jamais financièrement contraint dans sa devise. Sa capacité de dépenser est donc illimitée en termes nominaux, mais toutefois limitée par la disponibilité des ressources réelles (ressources technologiques, ressources naturelles et force de travail).

Dans cette logique, un État qui dispose du monopole de création de sa devise en régime de taux de change flottant ne peut donc faire faillite, à moins de le vouloir. Et le fait pour un État de fixer des limites à ses dépenses est purement volontaire.

1.2 Le taux d’intérêt est une variable politique discrétionnaire dont le montant « naturel » est zéro

La MMT comprend qu’un taux d’intérêt permanent de 0 % constitue le scénario de base, celui où l’État ne met rien en place pour le soutien de ce taux. En effet, lorsque l’on détient de la devise, rien ne fait que le prix de cette devise augmente d’elle-même, d’une manière spontanée. Pour cela, il faut qu’intervienne une possibilité d’allocation qui permette à la devise d’augmenter elle-même, nominalement, d’une manière automatique. Cette possibilité doit être créée, ce qui fait émerger alors un coût d’opportunité à ne pas laisser la devise dans la position où elle se trouve et à choisir une allocation alternative, par exemple le choix pour l’État entre l’émission de titres d’État ou la constitution de réserves[1].

L’idée selon laquelle les intérêts de la dette nationale sont fixés sur les marchés de crédit privés n’est pas applicable aux États qui sont monopolistes de leur propre devise tout en opérant sous des taux de change flottants. L’intérêt sur la dette nationale d’un émetteur de sa propre devise au taux de change flottant est une variable politique discrétionnaire et non un taux fixé par le marché[2]. C’est l’État qui donne la possibilité d’acheter des titres d’État porteurs d’un taux d’intérêt. Cependant, il est important d’avoir à l’esprit que, selon la MMT, la dette publique représente l’ensemble des déficits, toutes les sommes que l’État positionne dans le secteur privé, sous la forme d’Actifs Financiers Nets[3], et qu’il ne reprend pas. La dette publique se présente sous 3 formes : cash, réserves et titres d’État (tous les passifs de la dette publique). Les titres d’État ne sont qu’une forme de la dette publique. Lorsque la banque centrale achète des titres d’État, elle n’annule pas la dette publique. Elle ne fait qu’en modifier la forme.

1.3 Les interventions de la banque centrale changent de nature

La MMT plaide en faveur d’une causalité inversée par rapport à l’analyse orthodoxe qui serait applicable sous un régime de change fixe, qui est contrainte par la conception basée sur les réserves, et soutient qu’au lieu d’ajuster l’offre de réserves pour respecter son taux d’intérêt, en tant que créateur monopoliste de réserves dans un régime de taux de change flottant, la banque centrale, en pratique, sert de fixateur de prix pour le niveau de réserves par le système bancaire. La banque centrale intervient donc sur le prix (le taux d’intérêt), et laisse la quantité s’ajuster (la masse monétaire).

1.4 Les capitaux ne fuient pas

La lecture des mouvements de capitaux sous un régime de taux de change flottant n’est pas la même que sous un régime de taux de change fixe. Lorsqu’un agent du secteur privé achète des devises étrangères, l’opération se traduit pas des écritures comptables qui ont certes pour effet de changer le nom du possesseur des devises concernées, mais en aucune façon la position des devises elles-mêmes, qui en tant que devises nationales ne bougent pas. Par exemple, dans le cas de l’achat de francs suisses avec des euros, ces deux devises demeurent dans les comptes du système bancaire dont ils dépendent. Le seul élément qui change est le nom de leur possesseur. Ce que nous appelons les euros, ou les francs suisses, ou bien tout autre devise, ne sont que des écritures dans le système bancaire d’un pays de la zone euro et de la Suisse. Il n’y a donc pas de fuite de capitaux.

Nominalement, la devise qui se trouve dans le système représente la dette publique. Les Actifs Financiers Nets ne peuvent pas quitter le système bancaire domestique. Ils restent disponible pour le tissu économique de l’État concerné. Et le fait que des étrangers détiennent de la devise nationale n’est pas un problème pour le pays concerné. Au contraire, cela donne à ce pays la possibilité de réaliser des importations nettes.

1.5 Le régime de taux de change flottant a des incidences importantes sur l’appréciation de la balance commerciale

1.5.1 Le solde de la balance commerciale doit être apprécié non en termes financiers mais en termes réels

La MMT défend l’idée selon laquelle le seul objectif du système économique est la satisfaction des besoins matériels de la population résidente, qui passe avant tout par la consommation. Les investissements eux-mêmes n’ont pas de sens a priori de leur utilité finale pour une consommation individuelle ou collective. Dans cette logique, la devise est considérée comme un instrument, non comme une fin. Cet instrument a été inventé par les États pour leur permettre de s’approvisionner en richesses réelles. Et ceci est vrai aussi bien pour les relations de l’État envers le secteur privé qu’envers le reste du monde.

Sous un régime de taux de change flottant, une balance commerciale négative n’est pas problématique. La demande d’épargne de devises est en fait une offre de biens réels. Ainsi, une demande extérieure d’épargne nette de devise locale induit une balance commerciale négative, et, a contrario, une demande locale d’épargne nette de devise étrangère induit une balance commerciale positive. Cette précision est importante car, pour la MMT, une demande d’épargne de devises signifie la disponibilité de vendre du travail ou des biens ou des services en échange de la devise[4].

1.5.2 Le solde de la balance commerciale est l’expression du désir d’épargne nette de devise locale par l’extérieur[5]

Si les étrangers veulent épargner une devise locale, la seule chose qu’ils peuvent faire est de vendre des biens et des services au pays concerné. Si les résidents de ce pays désirent de la devise étrangère d’un autre pays, ils doivent vendre des biens et des services à ce pays. La balance commerciale est tirée entre ces deux tensions. S’il existe une épargne nette, cela débouche sur une balance commerciale en déficit. La balance commerciale en déficit signifie donc simplement que des étrangers épargnent de la devise locale. Cela ne signifie pas qu’il reste des paiements à effectuer. Cela signifie qu’il y a eu plus de paiements effectués vers les étrangers que des paiements effectués par les étrangers envers les résidents. Mais les paiements ont déjà été faits. Il n’y a rien à compenser. La balance commerciale n’enregistre donc pas de rapports de débit/crédit. Elle enregistre des rapports commerciaux, donc des paiements qui ont déjà été effectués. C’est un enregistrement de paiements, mais pas un enregistrement de dettes. Et cela n’a pas d’incidence sur le niveau du désir d’épargne de la devise locale par les étrangers.

La MMT soutient donc que, sous le régime de taux de change flottant, le fait qu’une balance commerciale soit en déficit ou en excédent ne conduit pas à la nécessité d’une compensation de rapports de dette ou de créance entre pays, et donc élimine l’obligation d’endettement en devises étrangères. Par contre, cette obligation existe sous le régime de taux de change fixe, dans la logique duquel, pour maintenir la fixité de ce taux, un pays est obligé de s’endetter en devise étrangère. En effet, un taux de change fixe aura tendance à mener à une balance commerciale négative, soit sous la pression de la spéculation, soit comme réaction au fait que le rapport des prix entre les deux pays n’est plus cohérent avec le taux de change[6].

L’absence d’obligation de s’endetter dans les autres devises conduit à des erreurs d’interprétation et à des confusions, comme celle qui consiste à considérer que, parce qu’ils ont une balance commerciale négative vis-à vis de la Chine, les USA ont une dette envers elle, situation qui certes pourrait se produire sous un régime de taux de change fixe.

1.6 La Garantie d’Emploi peut être utilisée d’une manière pérenne

La garantie d’emploi est un instrument destiné à maintenir le plein emploi à l’intérieur d’une approche de finance fonctionnelle fondée sur le déficit budgétaire[7]. Sous un régime de taux de change fixe, elle ne pourrait s’envisager que d’une manière temporaire, dans la meilleure des hypothèses. Mais sous un régime à taux de change flottant rien n’empêche le maintien du plein emploi d’une manière durable[8]. En effet, les pays dont la devise flotte librement ne rencontrent aucun problème de solvabilité ou de contraintes techniques pour financer ces programmes d’une manière pérenne[9].

1.7 Les déficits publics ne poussent pas les taux d’intérêt à la hausse et n’évincent pas l’épargne privée

La MMT rejette le cadre IS-LM que certains économistes utilisent pour démontrer la conclusion selon laquelle l’aggravation des déficits budgétaires exerce des pressions à la hausse sur les taux d’intérêt et, par voie de conséquence, évince les investissements privés.

Ce modèle reste le cheval de bataille de nombreux keynésiens du courant dominant. La MMT considère qu’il est fondamentalement erroné, qu’il a été conçu pour un régime de taux de change fixe, et qu’il n’est pas un modèle stock-flux cohérent[10].

1.8 La monnaie de base est définie différemment

Le concept de monnaie de base a moins d’importance en MMT que pour les autres approches monétaires. MMT utilise le concept d’Actifs Financiers Nets, comme il est exposé dans la section 1.4.

Avec le régime de taux de change flottant, la « monnaie de base » peut logiquement être définie comme le total des actifs financiers nets des secteurs non étatiques (cash + réserves bancaires + titres d’État). Cela signifie que le Quantitative Easing (QE) ne modifie pas la monnaie de base telle qu’elle est ainsi définie, ce qui correspond à l’observation selon laquelle, dans le contexte actuel, il n’est rien de plus qu’un impôt qui retire les revenus d’intérêts de l’économie[11].

1.9 Le concept de réserves fractionnaires n’a pas de sens

Comme il a été présenté dans la section 2.3, la façon dont les banques fonctionnent réellement consiste à chercher à attirer des clients solvables auxquels elles peuvent prêter des fonds et ainsi réaliser des profits. Mais ces prêts sont accordés indépendamment de leur position de réserves. Ainsi, l’idée selon laquelle les soldes de réserves sont nécessaires dans un premier temps pour « financer » l’expansion du bilan des banques par l’augmentation des réserves excédentaires est inapplicable. La capacité d’une banque d’accroître son bilan n’est pas limitée par la quantité de réserves qu’elle détient ou par les réserves fractionnaires qu’elle doit constituer. La banque élargit son bilan en accordant des prêts. Le processus d’octroi de prêts (le crédit) qui crée de nouveaux engagements bancaires n’est pas lié à la position de réserves de la banque.

Cette confusion est liée à celle qui prévaut pour l’appréciation du concept de multiplicateur monétaire[12]. Certes, les banques sont astreintes à se constituer un niveau de réserves obligatoires, qui est d’ailleurs très différent d’un pays à l’autre (O % au Canada, 1 % en Eurozone, 20% en Chine, par exemple). Mais ces réserves obligatoires ne sont pas en relation avec le niveau du crédit accordé par les banques. Elles permettent à la banque centrale de contrôler l’un des taux d’intérêt avec lesquels elle gère sa politique monétaire. Le concept de réserves fractionnaires est donc inopérant.

Il convient également de préciser que, contrairement à ce qui est souvent avancé, sous le régime de taux de change flottant, ce ne sont pas les réserves qui disciplinent le crédit. Ce sont les capitaux propres[13].

2. Pourquoi la plupart des économistes et des décideurs publics continuent-ils à raisonner, à tort, dans la logique du régime de taux de change fixe.

La confusion entre régime de taux de change fixe et régime de taux de change flottant est très fréquente, aussi bien de la part des économistes hétérodoxes ou post-keynésiens que des décideurs publics. Dans cette logique, les budgets des États sont établis suivant la logique selon laquelle des recettes publiques sont nécessaires pour financer les dépenses publiques, comme dans le cas d’une entreprise ou d’un ménage. Il en résulte des limitations auto-imposées, relatives notamment au déficit et à la dette publics, donc des politiques publiques très largement sous-optimales, notamment vis-à-vis du plein emploi et du progrès économique et social en général.

Comment expliquer de tels errements ? L’une des raisons est peut-être liée au fait que, si les techniciens des banques centrales connaissent parfaitement la mécanique des taux de change, les banquiers centraux sont eux-mêmes plutôt des personnages politiques, ce qui influe considérablement sur la logique et sur la cohérence de leurs décisions.

Mais cette situation trouve sans doute également son origine dans le fait que la monnaie est très peu enseignée à l’université, ce qui conduit la plupart des macroéconomistes à considérer qu’elle joue un rôle tout à fait mineur dans l’économie. Le changement dans l’histoire, depuis l’abandon en 1971 du système de Bretton Woods par le Président Nixon, rend la plupart des données économiques des manuels dépassées et erronées, s’agissant de la façon dont elles décrivent les opérations du système monétaire fiat[14].

Une question restera cependant sans réponse, celle de savoir si la confusion entre ces deux régimes de taux de change n’est pas entretenue par les décideurs publics et par les économistes qui les conseillent, dans le but de maintenir en place des politiques qui certes ne trouvent aucune justification technique, mais qui supportent leur idéologie.


Notes

[1] Voir Mosler, Forstater: https://mmt-france.org/2019/04/23/le-taux-dinteret-naturel-est-zero-2/

[2] Voir Mosler, Forstater : https://mmt-france.org/2019/04/23/le-taux-dinteret-naturel-est-zero-2/

[3] Le concept d’Actif Financier Net (AFN), considéré dans le cadre du monopole de l’État sur sa devise, est au cœur de la MMT. Il distingue la MMT de l’ensemble des autres approches monétaires, aussi bien orthodoxes qu’hétérodoxes, qui raisonnent en termes bruts, et non en termes nets. Dans la logique de la MMT, les AFNs sont la base financière sur laquelle repose l’économie ; c’est la richesse financière qui reste à l’agent économique une fois que toutes ses dettes ont été réglées. Ils constituent la partie de la richesse financière qui ne provient pas de l’endettement (crédit bancaire), mais des paiements définitifs (en relation avec l’État).

[4] Dans la logique MMT, le concept de demande d’épargne de devise a une signification différente de celle qui est retenue par les autres approches économiques. En effet, la MMT prend en considération les Actifs Financiers Nets.

[5] La définition de « Foreign Net Saving Desire », concept qui est utilisé ici, donc du désir net d’épargne des étrangers, est la différence entre le désir d’épargne étranger de devise locale et le désir d’épargne des résidents en devise étrangère.

[6] Voir : https://fr.wikipedia.org/wiki/Parit%C3%A9_de_pouvoir_d’achat

[7] Selon la finance fonctionnelle, le plein emploi se trouve au sein d’une approche qui utilise le déficit budgétaire comme un instrument pour atteindre des objectifs en termes réels, en particulier le plein emploi. Le déficit n’est donc pas ici une fin, mais un instrument.

[8] Voir : https://mmt-france.org/2019/04/07/maximiser-la-stabilite-des-prix-dans-une-economie-monetaire/

[9] Voir : https://mmt-france.org/2019/06/11/au-dela-du-plein-emploi-lemployeur-en-dernier-ressort-en-tant-quinstitution-pour-le-changement/

[10] Voir : https://mmt-france.org/2019/03/04/paul-krugman-ma-interroge-sur-la-theorie-monetaire-moderne-voici-4-reponses/

[11] Voir : https://mmt-france.org/2019/05/28/fiche-n-7-definition-de-la-base-monetaire/

[12] Voir : https://mmt-france.org/2019/04/08/multiplicateur-monetaire-et-autres-mythes/

[13] Sur ce point, le risque d’insolvabilité des banques commerciales américaines peut être est évalué sur la base d’une série d’indicateurs dénommée CAMEL(S), qui sont la solvabilité (Capital adequacy), la qualité des actifs détenus (Asset quality), la qualité de la gestion (Management quality), l’aptitude à réaliser des profits (Earnings ability), la trésorerie (Liquidity position) et la sensibilité au risque de marché (Sensitivity to market risk).

[14] Voir Bill Mitchell : https://mmt-france.org/2020/03/07/etalon-or-et-taux-de-change-fixes-des-mythes-encore-dactualite/


Illustration : www.savoie-mont-blanc.com

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